点评：
煤炭业务量增价跌，业绩承压。1)产销量：根据公司2023年报，2023年公司煤炭总产量为716.96万吨(同比+5.25%)，其中无烟煤产量为292.85万吨(同比-9.54%)，贫煤产量为424.11万吨(同比+18.63%)；公司煤炭总销量为724.77万吨(同比+7.41%)，其中无烟煤销售量为298.64万吨(同比-7.23%)，贫煤销售量为426.13万吨(同比+20.76%)。2)售价与成本：2023年公司煤炭平均销售价格为1105.42元/吨(同比-24.51%)；公司煤炭平均销售成本为636.43元/吨(同比-7.76%)，主因燃料及动力(同比-7.43%)，人工(同比-2.46%)，制造费用(同比-2.30%)等减少。3)盈利：2023年煤炭业务实现吨煤毛利468.99元/吨(同比-39.36%)，主因煤价下跌。
总体来看，2023年公司煤炭业务实现营业收入80.12亿元(同比-18.92%)，营业成本为46.13亿元(同比-1.06%)，实现毛利33.99亿元(同比-34.87%)，毛利率为42.43%(同比下降10.39pct)。
电解铝业务量价齐跌，一体化优势维持低成本韧性。1)产销量：根据公司2023年报，2023年公司铝产品产量为151.80万吨(同比-7.16%)，销售量为152.73万吨(同比-6.07%)。2)售价与成本：2023年公司铝锭平均售价为16561元/吨(同比-4.71%)；公司铝锭平均销售成本为12608元/吨(同比-1.03%)，根据富宝数据，2023年电解铝行业平均成本为17116元/吨，公司铝锭成本低于行业平均水平。公司新疆电解铝项目(产能80万吨/年)配备4*350MW燃煤机组，凭借新疆地区低廉的能源成本优势，打造完整产业链条；云南电解铝项目(产能90万吨/年)利用绿色无污染的水电作为主要能源，临近华南市场具备物流成本优势。3)盈利：2023年电解铝业务实现吨铝毛利3953元/吨(同比-14.80%)，主因铝价同比下滑。
总体来看，2023年公司电解铝业务实现营业收入252.94亿元(同比-10.49%)，营业成本为192.56亿元(同比-7.04%)，实现毛利60.38亿元(同比-19.98%)，毛利率为23.87%(同比下降2.83pct)。
铝加工业务产销量稳定。1)产销量：根据公司2023年报，2023年公司铝箔产量为8.09万吨(同比-0.76%)，销售量为8.19万吨(同比-1.78%)。
2)售价：2023年公司铝箔平均售价为26680.03元/吨(同比-15.19%)。3)盈利：2023年电解铝深加工业务实现毛利2.15亿元(同比-44.51%)，主因铝箔价同比下滑。
总体来看，2023年，公司以铝箔为主要代表的电解铝深加工业务实现营业收入22.40亿元(同比-14.64%)，营业成本为20.25亿元(同比-9.46%)，毛利率为9.59%(同比下降5.16pct)。
费用方面，融资成本锐减，研发投入高增。根据公司2023年报，2023年公司销售费用率为0.88%(同比+0.11pct)，管理费用率为2.21%(同比+0.42pct)，财务费用率为0.17%(同比-1.63pct)，研发费用率为1.14%(同比0.71%)。财务费用同比下降主要原因为本期公司融资成本大幅降低，研发费用同比上升主要原因为本期公司加大研发投入。
煤铝业务仍有产能释放空间。根据公司2023年报，1)煤炭方面，新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。目前，由新疆神火持股40.07%的合资公司新疆神兴能源有限责任公司(公司持股40.07%)正在办理新疆五彩湾矿区5号露天矿探矿权的相关事宜。2)电解铝方面，云南神火40万吨炭素项目在建。3)铝箔方面，神隆宝鼎6万吨新能源电池铝箔项目预计2024年年初轧机安装完毕后开始投产，2024年下半年达产；神火新材二期6万吨产能已于2023年8月全部投产，云南新材11万吨水电铝箔产能在建，目前项目处于前期，预计2025-2026年，公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。
盈利预测与投资建议。我们推荐 神火股份 基于以下三个方面：1)作为国内产P。2请仔细阅读本报告末页声明量前十的铝加工企业，公司的电解铝业务具有巨大的成本优势。2)公司煤矿位于豫中和豫东地区，资源禀赋较优，拥有区位优势。3)公司的铝箔业务拥有先入优势、设备先进优势和产品优势，产品竞争力强，市场份额持续扩大。我们预计2024-2026年公司营业收入为396.69亿元、423.80亿元和449.54亿元，归母净利润为62.83亿元、68.25亿元和73.48亿元，EPS(摊薄)为2.79元、3.03元和3.27元，以2024年3月26日收盘价19.74元/股对应PE为7.1x/6.5x/6.0x，考虑到当前公司估值较低，未来铝加工和煤炭业务仍有产能释放，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、下游需求不及预期、煤炭价格系统性下跌、安全环保政策趋严
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