事件：公司发布2023 年年报，全年实现收入675.40 亿元/yoy+24%、较21年高位基本持平，实现归母净利润67.14 亿元/yoy+34%、较21 年-31%，归母净利率9.9%/yoy+0.7pct、较21 年-4.3pct。23Q4 公司实现收入167.03亿元/yoy+11%、较21Q4 -8%，实现归母净利润15.07 亿元/yoy+275%、较21Q4 +30%，对应归母净利率9.0%/yoy+6.4pct、较21Q4 +2.6pct，盈利能力持续改善。
线下免税渠道收入高增，带动公司综合毛利率提升。2023 年，公司免税/有税商品销售收入分别为442.3/223.4 亿元，同比22 年分别+70%/-20%。
免税/有税毛利率分别为39.49%/15.25%，同比持平/-2.2pct。高毛利的免税业务销售占比提升，带动公司综合毛利率同比增长3.4pct 至31.8%，单Q4 毛利率32.0%/yoy+11pct。
分子公司看：23 年三亚店实现收入283.64 亿元/yoy-6%，归母净利润26.47 亿元/yoy+4%，对应归母净利率9.3%/yoy+0.9pct；日上上海收入178.21 亿元/yoy+26%，归母净利润2.57 亿元/yoy-59%，对应归母净利率1.4%/yoy-7.3pct；海免公司收入49.18 亿元/yoy-12.8%，归母净利润1.98亿元/-42.8%，对应归母净利率4.0%/yoy-8.8pct；海口国际免税城收入68.38 亿元，归母净利润3299 万元、归母净利率0.5%，截至报告期末，该项目累计产生收益10.02 亿元。
2023 年，公司销售费用率为13.9%/yoy+6.5pct，Q1-Q4 分别9.9%/14.8%/17.8%/14.9%，销售费用率增加主要系机场客流恢复导致租赁费用增加；管理费用率3.3%/yoy-0.8pct，Q1-Q4 分别2.1%/3.7%/3.6%/4.0%；财务费用率-1.3%/yoy-1.7pct，主要来自汇兑收益及利息收入。
2023 年末存货210.57 亿元/同比-24.6%；2023 年存货跌价准备计提6.38亿元，转回8.22 亿元。
公司每10 股拟派发现金红利16.5 元（含税），此前（22 年）公司分红政策为每10 股派息8 元，此次分红比例显著提升，现金分红总额为34.14亿元、分红率50.85%、对应目前股息率1.98%。
盈利预测及投资建议：我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税运营商的价格优势，看好公司作为免税龙头具备的显著规模优势及较强运营能力，预计公司24-26 年收入分别为779/895/1025 亿元，yoy+15%/15%/15%,归母净利润分别为75/90/107 亿元,yoy+12%/20%/19%，当前股价对应PE 为23/19/16X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，项目建设不及预期风险。
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