品牌历史最悠久、引领国潮审美。①品牌历史悠久。老凤祥品牌源于1848 年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺），品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值50 强”。②聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022 年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽CNC 车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，③近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。
公司存在“逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性”两大特征。①公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；②行业景气度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。
机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收2017-22 年CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。
其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台：①2017 年前：1996 年上海市经委批复成立“老凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台：
职工持股会持股15.99%，自然人（经营者）群体持股6%。2014-17 年老凤祥有限净利润由11.51 提升至13.47 亿元。②2018-22 年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限21.99%股权，其中38 名公司经营骨干/机构投资者各持有3.47%/18.52%份额。③2023 年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进职业经理人制度：公司自2018年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023 年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标。2023 年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。
渠道：管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010 年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023 年海南金猊晓拟受让5.58%老凤祥有限股权，我们认为，子公司&总经销持股模式为公司后续加强终端管理（未来三年内建立统一信息数据管理平台）、优化结构（推进“藏宝金”等新店型）奠定基础。
盈利预测与估值：预计公司2023-25 年收入各714、839 和980 亿元；归母净利各22.14、25.72 和28.89 亿元。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予2024 年公司估值16-20 倍PE，对应市值区间411-514 亿元，对应合理价值区间78.65-98.32 元，对应0.49-0.61 倍PS，维持“优于大市”评级。
风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
