事件：
3 月28 日，农业银行发布2023 年年报，全年实现营收6948 亿，同比增速0.03%，归母净利润2694 亿，同比增速3.9%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.91%，同比下降0.4pct。
点评：
营收保持正增长，业绩增速韧性强。农业银行2023 年全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.03%、-1.9%、3.9%，增速较1-3Q 变动0.6、1.2、-1.1pct。其中，县域业务全年营收3313 亿，增速4.3%，全行营收贡献度48%，较2022 年提升2pct，县域战略稳步推进。4Q 单季营收、归母净利润同比增速分别为1.9%、0.5%，较上季分别变动5.3、-7.3pct。全年净利息收入、非息收入增速分别为-3.1%、17.5%，较前三季度分别变动-0.1、4.5pct。拆分盈利增速看：
（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际走阔，但息差收窄对业绩增速拖累程度亦有加深。（2）非息收入对业绩增长贡献度较前三季度提升，净手续费及佣金收入延续负增，净其他非息收入增长提速。（3）拨备对业绩增速拉动力度边际减弱，4Q 公司仍维持一定拨备计提强度。
扩表提速，县域、涉农等重点领域贷款投放维持较高景气度。2023 年末，农业银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为17.5%、17.6%、14.4%，增速较3Q23 末分别变动3.1、2.9、-0.9pct。贷款方面，4Q 单季新增2841 亿，同比少增1136 亿，占生息资产比重较3Q 末下降1.1pct 至56.4%。结构层面，4Q 单季对公、零售分别减少583、241 亿，同比少增2390 亿，多减49 亿，票据融资季内新增3799 亿，同比多增1337 亿，年内信贷投放“靠前发力”特点突出。具体来看：（1）对公重点领域贷款维持高增，年末制造业、制造业中长期贷款增速分别为28%、58%；电子及通信设备、计算机等高技术制造业、民营企业贷款增速分别为42.7%、25.6%，均显著高于全行平均水平。（2）零售贷款投放加力提效，年末个人客户数8.7 亿，个人客户金融资产规模20.3 万亿，个人贷款余额8.06 万亿，均居同业前列。其中，消费贷、农户贷款年内分别新增1471、3375亿，同比多增1291、1932 亿，是零售信贷扩容的主要支撑。（3）县域涉农业务仍保持较高景气度，年初以来县域贷款新增1.45 万亿，增速19.8%，县域网点占比较年初提升0.3pct 至56.4%；涉农贷款新增1.02 万亿，增幅18.4%。非信贷资产方面，4Q 单季金融投资新增7470 亿，同比多增4977 亿，季内政府债投资力度加大，对应利息收入增加，税盾优势显现。
存款增速略有下降，定期化、储蓄化趋势延续。2023 年末，农业银行总负债、存款同比增速分别为18.3%、15%，分别较3Q 末变动3.3、-0.7pct。4Q 单季新增存款418 亿，同比少增1543 亿，占付息负债比重较3Q 末下降2.5pct 至79%。
分期限结构看，4Q 单季定期存款新增1089 亿，同比多增673 亿；活期减少2166亿，同比少增3097 亿，定期存款占比较3Q 末提升0.3pct 至54%。分客户类型看，4Q 单季个人、公司存款分别新增1793、-2871 亿，同比分别少增1650 亿，多减774 亿，个人存款占比60.2%，较3Q 末提升0.5pct，存款定期化、储蓄化趋势延续。
NIM 较1-3Q 下降2bp 至1.6%，降幅较前三季度边际收窄。资产端，公司生息资产、贷款收益率分别为3.41%、3.79%，较年中分别下降2bp、8bp。受年内LPR 调降、存量按揭利率下调、有效需求不足等因素影响，贷款定价下行明显。负债端，全年付息负债、存款成本率分别为1.96%、1.78%，较年中分别上行2bp、1bp。其中，对公、零售存款成本分别为1.93%、1.68%，较年中分别变动6bp、-2bp。存款定期化趋势延续，叠加市场竞争程度加剧影响下，负债成本仍呈现一定刚性。2022 年4 月以来国股行累计四次下调存款挂牌利率，伴随存量产品重定价陆续推进，成本改善红利将逐步释放。但在利率下行背景下，预计2024 年NIM 仍将承压运行。
非息增长提速，占营收比重略降至18%。农业银行全年非息收入1231 亿（YoY+17.5%），占营收比重较1-3Q 下降1pct 至17.7%。其中，（1）手续费及佣金净收入801 亿（YoY-1.5%），占非息收入比重较前三季度下降2pct至65%，主要受代理业务同比负增拖累。年末私行AUM2.65 万亿，托管资产规模突破15 万亿，增速居可比同业第一，财富管理业务持续扩容。（2）净其他非息收入430 亿（YoY+83%），其中，受益于市场波动，投资收益277 亿（YoY+63%），汇兑净收益48 亿，同比增加103 亿，构成非息增长的主要动力。
资产质量稳健，风险抵补能力较强。2023 年末，公司不良贷款率为1.33%，较3Q 末下降2bp，较年初下降4bp，保持近年来持续下行趋势。其中，对公、零售不良率分别为1.83%、0.73%，分别较年初下降7bp，上升8bp，零售领域风险暴露略增。年末不良贷款余额3008 亿，全年净增297 亿，较2022年多增44 亿，不良生成及核销强度较2022 年均有提升。年末公司逾期率、关注率分别为1.08%、1.42%，较年初下降0bp、4bp，风险前瞻性指标表现较好，资产质量稳健向好。公司全年信用减值损失1389 亿，较2022 年下降21亿，拨备计提力度略降，风险成本（减值损失/平均总资产）0.37%，较2022下降9bp。年末公司拨贷比4.05%， 较3Q 末下降4bp； 拨备覆盖率303.9%，较3Q 末下降0.25pct，风险抵补能力较强。
资本充足率安全边际增厚，资本补充工具丰富。年末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别约10.7%、12.9%、17.1%，较3Q 末分别提升0.28、0.27、0.52pct，4Q 季内公司发行600 亿二级债，助力增厚资本储备。年末公司风险加权资产同比增速12.5%，较3Q 末下降1.9pct，信贷投放节奏趋缓，资本消耗强度有所下降。截至3 月28 日，公司2024 年已累计发行400 亿永续债、700 亿二级债，外延资本补充渠道畅通。此外，新资本管理办法于年初实施，预计公司将受益于参数调整和内评法范围优化，各级资本充足率均有望提升。
盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。有效融资需求不足背景下，新发放贷款定价下行趋势难改，同时考虑存量贷款到期滚动重定价影响，NIM 仍承压运行，对营收、业绩表现形成一定拖累。我们调整公司2024-25 年 EPS 预测为0.78、0.81 元（前值0.81、0.84 元），新增2026 年预测为0.84 元，当前股价对应PB 估值分别为0.56、0.52、0.48 倍，对应PE 估值分别为5.31、5.14、4.95倍。近年来公司分红率稳定在30%，截至3 月28 日收盘，股息率为5.54%，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；存量按揭重定价和城投化债等因素影响下，NIM 或持续承压。
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