投资要点：
【事件】中国人寿发布2023 年业绩：1）旧会计准则下：全年利润总额119 亿元，同比-50.6%；归母净利润211 亿元，同比-34.2%，Q4 单季49 亿元，同比+364%。会计估计变更导致公司税前利润增加36.8 亿元。归母净资产4601 亿元，同比+5.5%，较Q3 末+4.1%。2）新会计准则下：全年净利润462 亿元，同比-30.7%，Q4 单季106 亿元，同比-4.7%。归母净资产4771 亿元，较年初+30.3%，较Q3 末+0.5%。3）每股股息0.43 元，同比-12.2%，按旧准则归母净利润计算的分红率为58%。
保费&价值：业务结构进一步改善，可比口径下NBV 实现两位数增长。1）保费：
首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct至44%。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18.4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%，5 年期及以上期交保费占长险首年保费比重为24.6%。2）2023 年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、10%下调至4.5%、8%。按23 年假设追溯22 年数据后，公司NBV 为369 亿元，同比+11.9%，个险NBV margin 同比+0.3pct，EV 为1.26 万亿元，较年初+5.6%。非可比口径下，NBV 同比+2.4%，个险NBV margin 同比-1.7pct ，EV 较年初+2.4%。
人力：代理人队伍结构优化，人均产能显著提升。1）总人力：2022 年末、2023H1、2023 年末分别为72.9 万人、72.1 万人、69.4 万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。
2）个险人力：2022 年末、2023H1、2023 年末分别为66.8 万人、66.1 万人、63.4 万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为41 万、22.4 万，分别同比-4.7%、-5.9%。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+13.6%，绩优销售人员占比同比+2.1pct。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。3）多元人力：银保渠道客户经理2.3 万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员3.7 万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。
投资：明显增配债券，浮亏余额转为浮盈。1）投资资产达5.7 万亿元，较年初+12%。2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、+3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率3.23%，同比+1.31pct。4）全年计提资产减值损失530 亿元，预计主要为AFS 股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49 亿元提升至114 亿元。
估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，公司围绕“八大工程”，持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革，未来有望保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2024 年3 月28 日，公司股价对应2024E PEV 0.59x。我们给予0.75-0.8 倍2024E PEV，合理价值区间36.51-38.95 元，“优于大市”评级。
风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。
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