营运利润保持稳定
中国太保3 月28 日发布2023 年业绩。新会计准则下EPS RMB2.83，可比口径同比下滑27%，亦低于我们的预测RMB3.11，主要因为投资波动导致。
总投资收益率从2022 年的4.1%下降至2.6%。营运利润较为稳定，同比仅下降0.4%；DPS RMB1.02 与2022 年持平，基本与营运利润保持一致。
寿险新业务价值（NBV）可比口径同比增长31%，增长强劲。公司下调了内含价值（EV）精算假设，对NBV 的影响在9%左右（基于2023 年数据）。
财产险综合成本率（COR）97.7%，同比上升0.7pct。考虑到投资波动，我们预计2024-2026 EPS 为RMB3.13/3.43/3.61（前值：RMB3.75/4.05/-），给予目标价RMB35（A）/HKD25（H），维持买入评级。
产能提升推动NBV 增长
寿险NBV 在相同精算假设下同比增长31%，考虑到2023 年新单保费（FYP）和年化新单保费（APE）分别同比增长了21%/27%，NBV 利润率有所提升。
全年前三季度NBV 同比增长36.8%，反映第四季度增速有所降低。分渠道看，银保NBV 增速较快，我们估计翻番以上；代理人渠道NBV 增速可能接近20%，亦属于较快水平。月均代理人数量21 万人，同比下滑24.7%，意味人均NBV 产能有大幅上升，反映代理人转型升级持续见效。公司分别下调投资收益率/折现率假设50/200bps 至4.5%/9%，两个假设的调整比例为1：4。我们预计2024 年NBV 增速为12.1%。
财产险COR 保持健康水平
太保产险COR 略升0.8pct 至97.7%，我们认为属健康水平，在历史上也处于较好水平。其中损失率上升1.1pct，部分被费用率下降（-0.3pct）所抵消。
分业务看，车险COR 97.6%，同比上升1.1pct，由损失率上升所致，可能受去年出行增加影响。非车险中，农业险（COR：98.8%）和健康险（COR：
99.2%）承保盈利，责任险承保亏损（COR：100.6%）。2023 年，太保产险总保费同比增长11.4%，其中车险增长5.6%；非车险增长19.3%，增速较快。非车险中责任险（31%）、农业险（29%）和健康险（19%）保费增速较快。我们预计2024 年COR 为97.6%。
资本回报良好
反映寿险未来利润的合同服务边际（CSM）在2023 年底为RMB324bn，同比下滑0.8%，主要因过去几年新业务增长偏弱所致。随着新业务恢复增长，我们认为CSM 有望逐渐企稳回升。2023 年公司营运ROE 为14.9%，属于良好水平，我们预计2024 年营运ROE 为16.2%。
风险提示：NBV 增速大幅恶化，COR 大幅恶化，投资出现重大损失。
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