投资要点：
事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营收71.1亿元，同降2.4%；实现归母净利润2.2亿，同增69.9%。测算23Q4公司实现收入25.3亿，同增29.2%；实现归母净利润0.5亿，同增41.1%。与之前业绩预报一致，符合市场预期。分红方案为每10股派现金2.51元(含税)，分红率为45.57%。
投资评级与估值：考虑公司执行高端性价比战略让利消费者，预计毛利率将表现承压，下调盈利预测，新增25-26年盈利预测，预测公司24-26年实现归母净利润3.23、4.22、5.47亿元(24年前次为4.36亿元)，同比增速为47%、31%、30%，对应EPS为080、1.05、1.36元(24年前次为1.09元)，最新收盘价对应24-26年PE分别为29、22、17x，公司24-26年预测净利润CAGR为30%，按PEG=1，给予2024年30xPE，目标市值97亿，较2024年3月28日收盘价仍有6%的上涨空间，维持增持评级。公司打造“全渠道+全品类”经营模式，线上渠道以抖音为抓手，围绕短视频电商放量打造大单品赋能全渠道。线下渠道聚焦分销业务，推动日销品的稳步增长。社区零食店聚焦浙江省内，并与量贩头部企业开展合作辐射全国。
抖音渠道增速亮眼，分销渠道表现稳健。分季度看，23Q1-Q4公司分别实现收入19.0亿/9.9亿/16.9亿/25.3亿，分别同比-38.5%/-3.1%/+38.6%/+29.2%。公司执行“高端性价比”战略，23Q3收入同比转正。其中23Q4收入增量近6亿，我们判断增量来源于抖音渠道的快速发展、综合电商的恢复、年节期间线下分销渠道优秀表现，以及子品牌小鹿蓝蓝的增长。分渠道看，23年线上渠道实现营收49.51亿元，同增3.4%，其中天猫系/京东系/抖音分别实现营收17.38亿/11.97亿/12.04亿，分别同比-12%/-31%/119%。线下渠道，分销/社区零食店/原有店型分别实现营收16.41亿/0.92亿/2.66亿。其中分销业务同增11%，表现稳健。原有店型因门店调整下降明显，截止23年底，公司共有社区零食店149家，原有店型266家。
优化费用投放，盈利能力提升。23年公司实现毛利率23.3%，同比下降3.4pct。其中23Q4公司实现毛利率20.8%，同比下降3.7pct。公司贯彻高端性价比路线，导致毛利率下降。
23年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/3.2%/0.4%/0.1%，分别同比-3.6pct/-0.7pct/-0.2pct/+0.0pct。其中23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/2.6%/0.2%/0.1%，分别同比-0.4pct/-1.8pct/-0.3pct/-0.2pct。公司控制推广费及平台服务费，销售费用率下降明显。得益于费用率优化，公司盈利能力有所修复，23年公司实现净利率3.1%，同比提升1.3pct。其中23Q4实现净利率2.0%，同比提升0.2pct。
坚持“高端性价比”为总战略，制定24年营收百亿目标。产品端，公司持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品；渠道端，公司构建“抖+N”全渠道协同体系，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品，将规模效应带来的盈利能力赋能全渠道；品牌端除 三只松鼠 主品牌外，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年发展年销已经超5亿，并于23Q4实现扭亏为盈，公司强化小鹿蓝蓝儿童高端零食的差异化定位，往全渠道渗透。公司后续通过上游的原材料规模化集采、自主制造比例提升、物流优化及企业中后台管理提效，盈利能力仍有提升空间。
股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善核心假设风险：线上竞争格局加剧，门店拓展不及预期，食品安全问题
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