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事项：
公司披露2023 年年报，总营收170.9 亿元（同比-8.7%），归母净利润27.5 亿元（同比-8.5%），归母净资产787.5 亿元（较期初+1.8%）。
评论：
全年ROE 为3.5%（同比-0.7pct），杜邦拆分：
1）杠杆：杠杆有所修复回升。财务杠杆倍数3.82 倍（同比+0.32 倍）。2022 年公司开展再融资，净资产增长明显，杠杆有所回落；报告期内杠杆逐步回升至历年均值。负债结构上，计息负债累计增长273 亿元，其中卖出回购金融资产款+114 亿元，主要来自自营业务杠杆；应付债券+44 亿元；拆入资金+173 亿元，主要是同业拆借类短期负债。
2）ROA 下降至1.0%（同比-0.2pct）。主要受市场景气度下行，轻资本业务收入下滑影响。
收入结构上：轻资本业务收入均有一定下滑，经纪业务收入同比-9.8%、投行业务收入同比-12.9%、资管业务收入同比-23.3%。轻资本业务收入下滑，人员成本变动相对刚性，可能导致公司轻资本业务成本率有所提升。重资本业务收入增长，其中利息净收入同比+7.6%，自营业务收入同比+25.7%。债券市场景气度相对较高，自营收益率有所提升，带动公司自营业务收入增长。
息差上：受益于市场债券融资成本率下行，负债成本率降至2.6%（同比-0.3pct），息差扩大至1.3%（同比+0.3pct），一定程度上保护了ROA 的稳健性。
业务收入层面：
1）资管业务收入20.3 亿元（同比-23.3%），年内股混基月均AUM 6.9 万亿元（同比-9.0%），公募基金费率改革推进，业务收入有所下行。
2）经纪业务收入27.8 亿元（同比-9.8%），市场日均成交额8772 亿元（同比-5.23%），下滑幅度略高于行业平均。结构上，代理买卖证券业务收入同比-10.0%，代销金融产品业务收入同比-13.5%。市场景气度有所下行，业务收入增速有所下行。
3）投行业务收入15.1 亿元（同比-12.9%），行业IPO/再融资/企业债+公司债承销规模分别同比-39.2%/-24.7%/+11.7%，公司投行业务收入增速或高于行业平均。
4）自营业务收入23.9 亿元（同比+25.7%），利息净收入17.6 亿元（同比+7.6%），均有所增长。其中自营收益率1.4%（同比+0.1pct），重资本业务收益率2.1%（同比+0.2pct）。
投资建议：公司各项业绩符合预期，持续关注公司财富管理转型长期逻辑。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年 EPS 为0.35/0.38/0.42 元（2024/2025 前值为0.73/0.82 元），BPS 分别为9.14/9.43/9.46 元，当前股价对应 PB 分别为0.90/0.87/0.87 倍，ROE 分别为3.79%/4.04%/4.47%。综合考虑经济环境及市场风险偏好调整，参考同业可比估值，我们给予公司2024 年1.2 倍PB 估值，对应目标价11.0 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
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