Q4 业绩增速亮眼，海外业务持续发力，A/H 维持 “买入”公司23 年分别实现营收/归母净利/扣非归母7587/238 /217 亿，同比+5.1%/+23.6%/+58.2%，归母净利润超过我们的预期（215 亿元），主要系Q4 在稳增长驱动下收入快速增加，且毛利率大幅提升所致。23Q4 营收/归母净利/扣非归母2110/76/64 亿，同比+17.3%/+121%/+403%。考虑到公司24 年收入目标增速提速不低于8.2%，我们调整公司24-26 年归母净利预测为259/280/300 亿元（24-25 年前值241/267 亿元）。A/H 股可比公司24 年Wind 一致预期均值4/3xPE，考虑公司有望充分受益于“一带一路”，海外业务快速增长，给予A/H 股24 年8/4xPE，调整A/H 股目标价至12.72 元/7.01 港元（前值11.84 元/5.86 港元），维持A/H 股 “买入”评级。
海外收入增长较快，项目结构及管理水平优化导致毛利率改善分业务看，23 年基建建设实现收入6658.7 亿，同比+5.2%，毛利率11.6%，同比+1.0pct，主要系海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升所致；基建设计实现收入472.6 亿，同比-6.0%，毛利率18.6%，同比+2.0pct，主要系设计业务结构调整影响所致；疏浚业务实现收入534.4 亿，同比+4.9%，毛利率13.1%，同比-0.2pct。分区域看，23 年境内/海外收入分别为6424.6/1162.1 亿元，同比+3.1%/+17.8%，海外业务受“一带一路”十周年催化实现较快增长。公司23 年综合毛利率12.5%，同比+0.9pct，其中23Q4 为16.0%，同比+3.0pct。
研发投入提升带动期间费用率小幅上行，经营性现金流显著好转公司2023 年期间费用率6.3%，同比+0.2pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.1/-0.2/+0.4/-0.02pct。信用减值损失68.9亿元，同比-24.6%，主要系应收账款及长期应收款计提减少。有效税率为16.9%，同比-3.1pct，主要系研发费用获得税项加计扣除增加、享受高新技术税收优惠的高盈利子公司数量增加所致。综合影响下，公司23 年归母净利率3.1%，同比+0.5pct。23 年经营性净现金流为120.7 亿，同比+109.4亿，收/付现比分别为94.5%/92.2%，同比-0.15/-3.21pct。
23 年新签订单快速增长，24 年经营计划目标再提速23 年新签合同1.75 万亿，同比+13.7%，其中基建建设业务新签合同1.56万亿，同比+14.0%。分地区看，全年境外新签合同额3197 亿元，同比+47.5%，约占公司总新签的18.2%，其中23Q4 新签1070 亿元，同比+76.2%。2024 年目标新签合同额同比增长不低于13.5%，营业收入同比增长不低于8.2%，均较2023 年目标实现显著提速。
风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。
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