事项：
公司发布23 年报，23 年实现收入120.44 亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润14.10 亿元，同比减少46.99%；实现扣非归母净利润24.14 亿元，同比减少9.40%。其中Q4 单季度实现收入40.06 亿元，同比增长52.18%；实现归母净利润-0.96 亿元，同比减少130.46%；实现扣非归母净利润8.76 亿元，同比增长157.10%，非经常损益较大主要系对子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债9.64 亿元。
公司计划每股派发现金红利人民币0.3 元（含税），合计分配利润约11.19 亿元，占23 年归母净利润的79.36%，按照2024 年4 月15 日收盘价计，股息率达4.79%。
同时公司发布24 年一季报，24Q1 实现收入32.80 亿元，同比增长31.03%；实现归母净利润5.69 亿元，同比减少12.70%。
评论：
主营产品产销规模稳步增长，纯碱景气仍维持相对高位。从各产品经营数据来看：纯碱：23 年产量269 万吨，同比+74%；销量257 万吨，同比+59%；全年销售均价2091 元/吨，同比-8%；全年实现毛利率59.6%，同比+1.9pct，全年维持较高景气度。小苏打：23 年产量118 万吨，同比+3%；销量120 万吨，同比+4%；全年销售均价1058 元/吨，同比-26%；全年实现毛利率43.1%，同比-9.5pct，主要系23Q2 小苏打价格下跌较多，影响产品盈利。尿素：23 年产量167 万吨，同比+4%；销量181 万吨，同比+16%；全年销售均价2111 元/吨，同比-13%；全年实现毛利率24.6%，同比-5.0PCT。从各主要子公司及联营企业经营情况来看：中源化学（持股81.71%，纯碱+小苏打）：23 年实现净利润15.58 亿元，同比减少约6.56 亿元，主要系纯碱及小苏打价格下跌导致盈利趋弱。银根矿业（持股60%，纯碱+小苏打）：23 年实现净利润7.67 亿元，同比大幅扭亏，主要系阿拉善纯碱及小苏打产能稳步释放带来利润增量。蒙大矿业（持股34%，煤炭）：23 年实现净利润16.52 亿元，同比减少11.51 亿元。主要受煤炭成本增加及价格下跌影响，盈利继续回落。目前蒙大矿业已被执行划转探矿权低价转让差价款22.23 亿元，公司与中煤能源的比例确认仍在仲裁过程中。
阿拉善天然碱产能稳步释放，铸就成本+产能核心竞争优势。公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设稳步推进，其中一期500 万吨纯碱项目1-3 线已达产，4 线正在试车过程中。按照1-3 线合计400 万吨的纯碱产能推算，我们预计阿碱项目2023 年纯碱产量贡献或达100 万吨以上，并带来成本端的持续下降，23 年纯碱单位成本已降至808 元，较22 年下降约197 元/吨，其中单位材料、单位人工及单位制造费用分别下降222、6 及15 元/吨，随着后续4 线的达产运行，预计公司纯碱成本仍有降幅空间。
目前银根矿业二期280 万吨纯碱项目于2023 年底启动建设，并已开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作，计划于2025 年底建成。着眼未来，阿碱项目的投运有望重塑行业竞争格局，公司纯碱市占率有望从23 年的15%进一步提升至26 年的22%，并有望凭借产能及成本优势筑牢护城河，打开长期成长空间。
投资建议：考虑到后续纯碱价格有下行压力且公司产能释放尚需时间，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至26.36、29.36 亿元，对应EPS 分别为0.71、0.79 元（此前预测为0.75、0.80 元），并新增26 年归母净利润预测35.18亿元，对应EPS 为0.94 元。当前市值对应PE 分别为9x、8x、7x。考虑到24年起公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。我们给予公司2024 年12 倍PE，对应目标价8.52 元，维持“强推”评级。
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