事件：燕京啤酒公布2023 年年报，全年实现营业总收入142.13 亿元，同比+7.66%；实现归母净利润6.45 亿元，同比+83.01%。第四季度实现营业总收入17.97 亿元，同比-4.41%；实现归母净利润-3.11 亿元，同比小幅减亏。
量价表现稳健，核心单品U8 销量增速超36%。全年啤酒业务收入130.1 亿元，同比+7.5%。拆分量价来看，全年销量同比+4.6%，销量表现优于行业；全年啤酒吨价同比+2.8%。啤酒业务量价齐升主要系公司核心大单品U8 延续高增速，带动产品结构升级，全年U8 实现销量53.24 万千升，同比增速超36%。中高档产品收入占比进一步提升至66.3%（同比+3.4pct），反映产品结构优化。
产品结构优化，费用控制良好，盈利能力提升。公司全年毛利率小幅提升0.19pct，主因产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。千升酒成本同比+2.6%，这与大麦成本上涨以及公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。费用率方面，全年销售费用率同比-1.3pct，主要系广宣费用、装卸运输费用节省所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系公司优化激励机制，职工薪酬费用同比增长所致。在产品结构优化带动毛利率提升、销售费用率下降、政府补助增加的综合作用下，全年归母净利率4.54%，同比+1.9pct。
强化产品组合，深化改革，2024 年业绩弹性可期。展望2024 年，核心大单品U8 仍将是公司业绩成长的核心增长引擎，目前U8 在公司强势市场维持高增长势能，并在非强势市场逐步提升渗透率。除U8 外，2024 年公司将借助升级版鲜啤、清爽对中低档产品进行整合，核心产品矩阵更趋完善，燕京品牌的市场竞争力有望强化。改革方面，公司将深化生产、营销、供应链等方面的改革，继续推行卓越管理体系，预计降本增效红利将更大程度释放。此外，2024 年成本压力减轻有助于增厚公司利润。综合来看，2024 年公司盈利能力预计将继续提升，从而展现业绩弹性。
盈利预测与投资建议：考虑到当前消费力偏弱，啤酒消费场景尚未完全修复，同时2024 年大麦成本同比下行较多、公司降本增效成效显著有助于盈利能力提升，我们小幅下调2024-2025 年收入预测、维持2024-2025 年利润预测，并新增2026 年盈利预测：预计2024-2026 年公司营业总收入152.5/163.2/174.8 亿元（2024-2025 年前预测值为159.3/174.6 亿元），归母净利润9.0/11.5/13.5 亿元。当前股价对应2024-2025 年PE 分别为30/23 倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8 渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。
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