核心观点：
事件：中国国航发布2023 年年报。23 年全年营业收入1411 亿元/yoy+166.74%；归母净利润-10.46 亿元，同比减亏375.73 亿元。扣非归母净利润-31.77 亿元，同比减亏360.07 亿元。
出行景气回升，业务稳步恢复。伴随出行需求回升，23 年公司业务量得以快速改善。公司全年运输旅客1.25 亿人次，同比增长178.25%。
营业收入同比增长 882.03 亿元至1411 亿元，其中客运收入同比增长922 亿元，测算全年RASK 约为0.45 元，与2019 年相当。
CASK 同比下降近5 成，投资收益助力减亏。成本端，全年来看受益于航油价格下降及机队周转水平提升，公司全年CASK 为0.46 元/yoy-47%。费用端，由于汇兑损失收窄，2023 年公司全年财务费用同比下降28.83 亿元。此外，受益于联营企业国泰航空扭亏，公司全年投资收益同比增加30.74 亿元，助力亏损大幅收窄。
供给与提价逻辑持续加强，继续期待盈利弹性。作为中国唯一载旗航司，国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。在外延并购山航及内生增长双重驱动下，公司机队规模再上台阶，并在山东市场和日韩东南亚等国际市场上的资源得到有效补强。当前行业供给受限逻辑和提价逻辑仍在加强，待周期上行供需反转，公司将有望充分受益。
盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利润70、132、162亿元，参考可比公司，给予24 年PE 22X，对应公司A 股合理价值9.68元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值5.89 港币/股，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：经济波动；重大政策变动；竞争加剧；成本控制不及预期。
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