公司发布2023 年年报，业绩符合预期。公司2023 年实现营业收入53.11 亿元（yoy-26.7%），归母净利润为7.04 亿元（yoy-58.5%），扣非后归母净利润为6.08 亿元（yoy-64.8%），业绩符合预期。整体销售毛利率同比下降11.70pct 至23.47%，管理费用、财务费用同比分别增长39.60%、34.96%至2.50、-0.10 亿元，管理费用同比增加是由于2023 年股份支付计入管理费用6998.67 万元，财务费用同比增加的原因是本期汇率波动导致汇兑净损失增加。销售费用、研发费用分别下滑16.43%、2.90%至0.45、2.35 亿元。2023 年公司业绩下滑主要是由于三氯蔗糖和安赛蜜等产品市场竞争加剧，销售价格和盈利下滑导致以及2023 年确认股权激励的股份支付费用。其中4Q23 年单季度实现营业收入12.18 亿元（yoy-29.29%，QoQ-14.15%），归母净利润为1.41 亿元（yoy-61.20%，QoQ-12.24%），4Q23 年整体销售毛利率同比环比分别下降14.87、1.09pct 至22.36%。4Q23 年单季度公司业绩同环比下滑主要是因为三氯蔗糖和安赛蜜的价格和盈利同比环比均下行。
2023 年由于需求波动和市场竞争加剧，三氯蔗糖和安赛蜜价格持续下跌，进入2024 年出口虽然持续复苏，但国内供应充足，市场货源供应宽松，下游企业备库充足，甜味剂价格继续下滑，2Q24 年初香精香料麦芽酚开启提价。甜味剂行业在政策、健康、宣传等多种因素的推动下呈现出较高的行业增速，但受国内供给端竞争加剧影响，价格持续下滑。根据公司年报数据披露，2023 年食品制造营收同比下滑36.60%至28.90 亿元，营收占比下降至54.40%，毛利率同比下降15.01pct 至32.76%；基础化工营收同比下滑14.43%至19.42 亿元，营收占比略有上升至36.56%，毛利率同比下滑4.26pct 至8.06%。根据海关数据显示2024 年1-2 月国内三氯蔗糖出口量同比增长40.8%至3015.3 吨；安赛蜜出口量同比增长19.2%至2856.6 吨。根据百川盈孚的报价，2023 年安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场平均价分别为4.85、16.71、8.29、6.52 万元/吨，同比分别下跌37%、56%、27%、27%。目前三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下，大部分企业亏损，预计整体竞争格局有望重塑。24 年4 月10 日金禾实业大幅上调甲乙基麦芽酚价格，甲基麦芽酚从6.5 万元/吨上调至9 万元/吨，乙基麦芽酚从6 万/吨上调至7 万元/吨，历史最高价甲基麦芽酚为15 万元/吨，乙基麦芽酚为18 万元/吨，公司拥有麦芽酚产能1 万吨，国内市占率43%，涨价弹性大，麦芽酚盈利有望逐步修复。
2023 年技改新增5000 吨三氯蔗糖产能，加快重点项目建设，加大对绿色化学+合成生物学技术的研发投入，搭建生物合成创新平台以及新能源及泛半导体级化学品研发制造平台。2024 年公司完成了5000 吨三氯蔗糖技改项目，“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产6 万吨离子膜烧碱、年产6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，预计在2024 年4 月份陆续达到试生产条件。金禾绿碳小规模工业化生产装置预计在2024 年5 月份达到试生产条件，主要产品包括50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮。公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024 年4 月15 日的首次公示了公司1 万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800 吨阿洛酮糖、年产5 吨圆柚酮、年产5 吨檀香油、年产5 吨罗汉果甜苷、年产5 吨香紫苏醇、年产50 吨红没药醇、年产5 吨瓦伦西亚烯、年产10 吨金合欢醇（反反式）、年产15 吨柚皮苷、年产100 吨新橙皮苷的生产能力。公司将加快推动基础化工产品向新能源及泛半导体行业所需要的高品质、电子级材料和产品的延伸拓展，搭建先进制造新材料的研发制造平台。截止2023 年末公司在建工程较2022 年末增加8.65 亿元至9.44 亿元，主要包括5000 吨三氯蔗糖技改项目、定远二期、金禾绿碳工业化试范性装置等项目。
投资分析意见：三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间，由于安赛蜜和三氯蔗糖价格及盈利持续下跌至历史底部，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测为7.74、10.07（原为9.96、13.93 亿元），新增2026 年归母净利润预测为12.58 亿元，对应的EPS 为1.36、1.77、2.21 元，当前股价对应的PE 为15X、12X、9X。我们仍然看好甜味剂行业未来的高增速，后续公司还将技改扩大三氯蔗糖的产能且价格已跌至行业平均成本附近，同时定远二期项目和生物合成学相关项目也将逐步落地，因此维持“买入”评级。
风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格进一步下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。
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