核心观点：
公司发布23 年报，2023 实现营收27.57 亿元（YoY-1.62%），归母净利4.39 亿元（YoY+3.72%），扣非归母净利YoY+7.37%；23Q4 营收YoY-16.51%，归母净利YoY-19.97%，扣非归母净利-11.84%。
婴儿卫生用品稳健拓客、海外扩张可期。23 年婴儿卫生用品收入YoY-2.8%，销量/片价YoY+3.5%/-6.1%，在23 年新出生人口数下降、纸尿裤市场收缩、行业洗牌背景下公司保持量增，片单价下降受原材料成本下降等因素影响。豪悦前五大客户20/21/22/23 年销售额占比59.2%/71.7%/75.5%/76.0%，洗牌后客户集中度提升，公司通过产品迭代+规模效应深度绑定大客户，易穿脱和超透气新品面世后有望进一步夯实下游关系。此外，公司深化与跨国大客户合作，拓宽销售区域，合作业务从原有国内市场延伸至海外，23 年公司实现境外营收3.07 亿元，YoY+17.6%，随着墨西哥生产基地设立，出口业务有望持续扩大。
其他产品增长靓丽，发力自主品牌。23 年其他产品收入YoY+69.7%，湿厕纸与湿巾销售放量，加大推广下自主品牌增长靓丽，泰国业务保持稳健增长。23 年成人卫生用品收入YoY-10.6%，销量/片价YoY-7.6%/-3.3%，成人失禁用品教育市场，24 年易穿脱经期裤新品驱动成长可期。
毛利率弹性释放。23 年毛利率/净利率为26.94%/15.91%，同比+3.79/+0.82pct，23Q4 毛利率/净利率为29.04%/18.83%，23 年公司主要原材料价格回落、毛利率回升显著。23 年销售/管理/研发费用率同比分别+1.5/+0.3/+0.2pct，公司加大自主品牌推广力度，研发端投入增大。
盈利预测与投资建议：预计公司24-26 年归母净利5.2/6.2/7.1 亿元，纸尿裤制造龙头，具备技术与产品壁垒，海外和自主品牌成长可期，给予公司24 年15 倍PE，合理价值50.36 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。出生率加速下滑，行业竞争加剧，海外需求不及预期等。
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