来水偏枯、容量电价下调及调整统计口径共致营收及净利润同比下降。2023年公司实现营业收入56.30 亿元(-31.85%)；实现归母净利润10.14 亿元(-39.03%)。2023 年公司调峰水电厂来水同比偏枯，发电量54.0 亿kWh(-46.93%)；2023 年发改委核定的公司投运的7 座抽水蓄能电站容量电价有所下调，导致公司梅蓄、阳蓄今年运行时间同比增长的情况下，抽水蓄能业务营收仍降低了3.83%；此外2022 年9 月公司完成重大资产置换，置出原文山电力部分业务，2023 年业务范围和性质有所改变，统计口径较上年同期调整后有所收窄。公司抽水蓄能、调峰水电和新型储能三大业务营收分别为44.28/10.50/0.93 亿元， 同比变动-3.83%/-44.78%/+196.87%。
调整装机规划，在手项目相对充足。截至2023 年，公司在运抽水蓄能装机容量1028 万kW，在建装机规模480 万kW。公司对原“十四五”规划进行了适应性调整，计划到2025 年末再投产抽蓄240 万kW，抽蓄总装机达到1268 万kW，新型储能200 万kW；到2030 年投产抽蓄规模达到2900 万kW 左右，新型储能500 万kW 以上；到2035 年，投产抽蓄4400万kW，新型储能1000 万kW。截至2023 年底，公司在建及开展前期工作的抽水蓄能电站项目达到16 个，预计总装机约为1920 万kW。
调峰流域来水偏枯，新型储能将贡献主要业绩增量。公司调峰水电站主要位于红水河流域，2024 年一季度流域来水较多年平均偏枯，预计公司调峰水电发电量将继续承压。新型储能方面，根据公司“十四五”规划此推测，2024 年和2025 年平均每年建成并投产新型储能约788MW，叠加公司23 年部分新建储能站达产情况，在2024 年容量电价全年生效和调峰水电来水偏枯的情况下，新型储能将贡献公司主要的业绩增量。
风险提示：来水不及预期，项目进度不及预期，政策变化。
投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯、核定的容量电价降低、2025 年抽蓄装机规划有所减少等因素的综合影响，下调盈利预测， 预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.6/15.5/18.0 亿元（2024-2025 年原为16.4/20.0 亿元，新增2026 年预测），同比增速24.4%/23.3%/15.5%；每股收益0.39/0.49/0.56 元，对应当前当前股价为24/19/17 倍PE，维持“买入”评级。
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