事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季报，全年实现营业收入89.05 亿元，同比+39.45%；实现归母净利润11.94 亿元，同比+46.06%；2024 年Q1实现营业收入21.82 亿元，同比+34.56%，实现归母净利润3.03 亿元，同比+45.58%。
主品牌珀莱雅持续放量，子品牌进入陡峭增长期，拉动营收高增。分品牌看，2023 年主品牌珀莱雅实现营收入71.77 亿元，同比+36.36%，在行业需求较为疲软及去年同期高基数下仍实现较高速增长；子品牌彩棠、OR 和悦芙媞分别实现营收10.01、2.15和3.03亿元，分别同比+75.06%、+71.17%和+61.82%，随着品牌运营的不断成熟已进入陡峭增长期。分渠道看，2023 年线上渠道实现营收同比+42.96%，占比达到93.07%创历史新高；线下渠道同比+7.35%，仍处于调整恢复阶段。
渠道及品类结构调整拉升毛利率，费用率相对稳定，盈利能力稳中有升。毛利率较高的线上渠道占比提高、毛利率较高的大单品占比提高等因素共同拉动公司2023 年毛利率提升0.23pct.至69.93%，销售、管理和财务费用率分别为44.61%、39.69%和1.95%，整体与去年持平。公司整体净利率同比提升0.8pct.
至13.82%，毛利率的提升、费用的较好管控以及子品牌运营的不断成熟，共同带来公司盈利能力的提升。
产品升级和新品类推出巩固竞争优势，品牌市场地位持续提升。2023 年珀莱雅推进红宝石和双抗大单品系列产品升级换代，发布中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，并应用在红宝石面霜3.0 中，进一步巩固品牌在胜肽领域的专业性和科技力。上线高端产品线能量系列，聚焦熟龄肌抗老，承接更多高端客群。彩棠在持续夯实彩妆大单品矩阵的基础上，推出“争青系列”，同时发力底妆赛道，弥补品类短板。2023 年多品牌均实现逆势增长，市场地位显著提高，珀莱雅获得天猫双十一美妆TOP1，超越欧美大牌，彩棠获得天猫彩妆品牌TOP1，OR 获得天猫头发清洁和美发护发类目TOP13。
2024 年Q1 延续高增态势，盈利能力进一步增强。公司2024 年Q1 营收同比+34.56%，归母净利润同比+45.58%，公司在行业需求仍未恢复的背景下延续高增态势，α价值凸显。毛利率进一步提升至70.11%，由此拉动净利率提升至14.44%，盈利能力持续增强。考虑到公司线上渠道占比和大单品占比已达到较高水平，毛利率未来或小幅提升但空间有限，新单品的培育和子品牌的放量持续推进需要费用支持，公司整体净利率或维持平稳或小幅上升。
消费者对性价比的追求助力品牌抢占更多市场份额，大单品孵化+多品牌运营巩固护城河。2023 年疫后复苏偏弱，消费者对性价比的追求度提升，具有较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级转移，市场份额持续提升。公司在强技术加持下推进产品升级和新单品打造，搭建完善品牌矩阵，打造多条增长曲线，同时叠加灵活高效的运营，持续巩固护城河，看好公司中长期的成长性和较强的业绩兑现性。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2027 年净利润分别为15.47、19.08和23.4 亿元，对应EPS 分别为3.92、4.83 和5.93 元。当前股价对应2024-2027年PE 值分别为27、22 和18 倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，给予“推荐”评级。
风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。
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