事件：上海家化发布2023 年年报和2024 年一季报，全年实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%；实现归母净利润5.00 亿元，同比+5.93%；2024 年Q1实现营业收入19.05 亿元，同比-3.76%；实现归母净利润2.56 亿元，同比+11.18%。
受海外母婴市场及国内美妆市场销售疲软及国内线下渠道调整影响，23 年营收表现较弱。2023 年分品类看，护肤品营收实现同比增长0.98%，但仍略低于社零化妆品同比+5.1%的水平；母婴品类营收同比-13.35%，主要源于海外出生率、通胀及战争等因素导致市场低迷；个护营收同比-4.88%，去年同期高基数下增长减弱。分渠道看，线上营收占比提升3.42pct.至42.66%，公司持续推进渠道的线上化转型，线上兴趣电商业务高速发展，保持100%以上增长；策略性缩进百货渠道门店数，23 年共关闭82 家门店，优化渠道结构，叠加家乐福商超在行业闭店潮影响下，主动降低社会库存，导致国内线下营收同比-9.9%，占营收比率略有下降。
品类毛利率提升及结构优化拉动整体毛利率提升，但费用率的增加影响盈利能力提升。2023 年个护和母婴毛利率分别上涨3.35pct.和0.57pct.达到58.44%和52.24%，叠加毛利率较高的美妆业务占比提升，拉动公司整体毛利率增加1.85pct.至58.97%。销售费用率同比+4.66pct.至41.98%，管理费用率和财务费用率小幅增长，影响了盈利能力的提升。公司22 年调降品牌投入费用导致消费者人群基数减少，23 年希望扭转趋势增加了营销费用投放，叠加低基数影响，23 年销售费用率增长较多。公司扣非净利润同比下降41.82%，非经常性损益来源于购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益。
2024 年Q1 业绩显著改善，呈现向好趋势。24 年Q1 营收同比-3.76%，降幅相较23 年有所收窄。利润端显著回升，归母净利润同比+11.18%，扣非归母净利润同比+29.17%。一方面源于原材料采购成本下降及产品结构优化带来毛利率同比+2.07pct.至63.27%，另一方面源于公司对费用的管控以及两年费用投放节奏不同的影响，23 年Q1 公司为扭转人群基数下降趋势增大营销投入，24 年Q1 恢复到正常节奏，叠加较强的管控力度，24 年Q1 销售费用率和管理费用率分别同比-3.47pct.和-2.61pct.至37.21%和6.51%。
从产品创新、渠道优化与组织架构调整等维度推进战略转型，提高成长质量。
公司明确了未来几年向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦的战略，并从多个维度变革推进战略执行。产品和品牌方面，玉泽医研共创首次区分了油敏、干敏护肤需求，打造差异化竞争优势；佰草集聚焦高端化，巩固核心产品的同时丰富产品矩阵，专研核心成分。渠道方面，主动降低百货库存，推动线上化转型。老baby 抖音营销破圈，助推爆品与品牌全渠道知名度提升。组织结构调整为事业部制，围绕品类打造线上线下协同管理机制。中高层团队更新换代，引入平均年龄约30 岁的年轻团队，增强活力。公司多维度调整有望释放增长潜力，推动公司高质量成长。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为6.08、7.13和7.98 亿元，对应EPS 分别为0.9、1.05 和1.18 元。当前股价对应2024-2026年PE 值分别为22、19 和17 倍。公司24 年Q1 边际改善显著，多维度改革下趋势向好，给予“推荐”评级。
风险提示：行业需求疲软，市场竞争加剧，公司改革调整不及预期。
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