投资要点
事件：
上市公司一季报：实现营收33 亿元，同比增长0.5%；归母净利润2.0 亿元，同比下滑26%；扣非归母净利润为2.0 亿元，同比下滑27%。
2024 年一季度业绩略低于预期，受多因素影响毛利率同比有所降低2024 年一季度，公司营收和去年同期基本持平，符合预期。毛利率为19.9%（去年同期为24.6%），制造业务主要受到原材料价格上涨影响，气体业务主要受到稀有气体跌价及液态零售气体价格低迷影响。费用端，2024 年一季度公司销售费用率1.35%（去年同期1.27%），管理费用率5.86%（去年同期7.02%），研发费用率3.10%（去年同期3.18%），以及财务费用率0.50%（去年同期0.89%），管理费用率降幅较大主要系股权激励支付费用较去年同期有所降低。
持续做大气体业务、做精设备业务，2023 年新签订单量保持较高水平2023 年公司气体销售82 亿元，同比增长2%；空分设备销售42 亿元，同比增长6%，气体、空分设备销售收入占比分别为62%、32%，毛利率分别为19%、32%。公司持续做大气体业务，2023 年新签气体投资项目合计45 万方，年底累计气体投资制氧量达320 万方。公司持续做精设备业务，2023 年新签设备销售合同65 亿元，其中外贸合同9 亿元，占比达到14%。
2024 年首要任务“改革创新、强基固本”，加快气体产业发展和新兴产业布局2024 年，公司将围绕“创建气体产业世界一流企业”目标，把“改革创新、强基固本”作为首要任务，进一步巩固提升技术优势、市场优势、品牌优势、全产业链优势，加快气体产业发展壮大和新兴产业布局。
全面实施数字化转型，深化精益管理，夯实支撑体系，兼顾发展速度与质量，防范化解扩张过程中的各类风险，推动“强链延链”系列措施落地。
控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。
2020 年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23 亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020 年ROE 为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。
据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36 个月内，推动上市公司与买方SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。
若上市公司与买方SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025 年底公司运营气体规模超300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达23%，2025 年公司气体业务收入占比超过75%。
2022 年股权激励计划完成授予，预计2023-2024 年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48 个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即6.88 亿元）， 2022-2024 年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91 亿元。此外，2022-2024 年净资产收益率分别不低于14%、14.5%、14.5%。
成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025 年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022 年7 月8 日）（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025 年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率）。
（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
盈利预测及投资建议
公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为14.2、17.1、20.3 亿元，同比增速分别为17%、20%、18%，三年复合增速19%，对应PE 分别为21、17、15 倍。维持“买入”评级。
风险提示
控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。
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