投资建议
我们下调比依股份评级至中性。理由如下：
2023 及1Q24 业绩均低于我们预期：1）2023 年公司实现收入15.60 亿元，同比+4.02%；归母净利润2.02 亿元，同比+13.34%。对应4Q23，公司实现收入3.00 亿元，同比-32.8%；归母净利润0.26 亿元，同比-43.9%。2）1Q24 公司实现收入3.20 亿元，同比-15.39%；归母净利润0.10 亿元，同比-78.12%。3）受大客户大订单压价影响，4Q23/1Q24 公司毛利率同比分别-6.3ppt/-8.1ppt 至19.0%/13.0%，归母净利率同比-1.7ppt/-9.1ppt 至8.7%/3.2%。此外2023 年公司生产人员数同比+25%，高于收入增速，亦带来管理费用率提升；临时劳务工招聘导致2023 年直接人工成本占比同比+4.1ppt 至13.4%。
大客户依赖度高，实际订单波动大：1）2023 年公司来自第一大客户飞利浦的收入达6.32 亿元，占比同比+4.8ppt 至40.6%，公司对大客户依赖度高。2）海外空气炸锅市场保持稳健增长，欧睿数据，公司主要客户飞利浦空气炸锅2023 全球销量同比+2.7%，面临增速放缓、竞争加剧等问题。公司其他客户如SharkNinja、Cosori 增长较快，但由于占比低，对于拉动公司业绩作用有限。3）大客户往往采用多供应商制度引入供应链竞争，导致大客户订单的波动对短期业绩有明显影响。3Q23 起，大客户订单不及预期，导致公司业绩持续低于预期。
资本开支扩大，新品类成长仍需时日：1）公司积极进行产能扩张，已公告将投资6 亿元、5000 万美元分别用于建设中意产业园、泰国家电工厂项目，达产后可分别贡献产能2000 万台、700 万台。我们认为2021-2023 连续三年公司产销率均高于100%及海外空炸需求较好是公司积极拓展产能的主要动力，但由于订单获取与产能爬坡存在时间差，后续产能转化节奏仍有待观察。2）公司咖啡机、制冰机、环境电器等新业务仍在孵化阶段。目前咖啡机已取得部分订单，但对于业绩提振贡献有限。
我们与市场的最大不同？市场认为公司背靠大客户在手订单充裕。我们认为海外空气炸锅需求仍稳健，但公司订单波动较大，业绩稳定性不足。
潜在催化剂：客户订单放量；海外空气炸锅需求持续增长。
盈利预测与估值
由于订单大幅波动，我们下调2024/2025 年归母净利润29%/32%至1.72亿元/1.80 亿元。当前股价对应2024 年/2025 年市盈率18.3 倍/17.5 倍。下调至中性评级。由于下调盈利预测及行业估值中枢变动，下调目标价15%至18.00 元，对应2024/2025 年市盈率19.8 倍/18.9 倍，上行空间8%。
风险
订单修复超预期，海外空气炸锅需求超预期，产效改善超预期。
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