2024 年4 月25 日，山西汾酒发布2023 年年报及2024 年一季报。
投资要点
利润增速超预期，产品结构持续向上
全年业绩符合预期，收入利润快速增长。2023 年总营收319.28 亿元（同增21.80%），归母净利润104.38 亿元（同增28.93% ）。其中，2023Q4 总营收51.84 亿元（同增27.38%），归母净利润10.07 亿元（同增1.96%）。收入符合预期，利润超预期增长。2024Q1 总营收153.38 亿元（同增20.94%），归母净利润62.62 亿元（同增29.95%）。Q1盈利能力提升明显，产品结构上行。2023 年毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05/+1.64pcts，销售/管理费用率分别同比-2.91/-0.87pcts，其中销售费用率下降主要系广告及业务宣传费同比下降所致。2023Q4 毛利率/净利率分别为72.06%/19.41%，分别同比+3.01/+-5.26pcts，毛利率提升主要系主动控玻汾带来产品结构提升，净利率下滑主要系费用集中兑付带来销售费用率同比+4.69pcts。
2024Q1 毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90/+2.75pcts，盈利能力提升明显主要系青花系列增速较快带来产品结构上行，同时费用端同比略下滑。Q1 经营净现金流高增，增长动力充足。2023/2024Q1 经营净现金流分别为72.25/70.41 亿元，分别同比-29.92%/+105.10%，其中2023 年经营净现金流同比下降主要系支付各项税费增加所致， 2024Q1 实现高增。2023/2024Q1 销售回款分别为301.31/142.02 亿元，分别同增4.94%/44.66%。截至2024Q1末，合同负债55.90 亿元，环比增长25.75%，蓄水池充足。
品牌高增势能延续，量价齐升驱动增长
主营业务方面，2023 年中高价酒类/其他酒类营收分别为232.03/85.40 亿元，分别同增22.56%/20.15%。其中，青花系列/巴拿马老白汾/玻汾预计分别占比46%/25%/25%，增速预计分别为30-40%/20%-30%/+15%。2023 年中高价酒/其他酒类销量分别同增11.30%/18.49% ， 均价分别同增10.12%/1.40%，产品结构上行带来中高价酒类毛利率同比 +0.11pcts 。2024Q1 中高价酒类/ 其他酒类营收分别为118.60/34.36 亿元，分别同增24.90%/9.88%，中高价酒类放量明显，品牌势能延续。
省外放量明显，渠道改革推进管理效能提升
省内保持稳增，省外快速放量。2023 年省内/省外营收分别为120.84/196.59 亿元，分别同增20.41%/22.84%；2023Q4省内/省外营收增速分别为-7.45%/+49.14%；2024Q1 增速分别为11.44%/27.61%。2023 年10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程持续加快，省外高增延续。Q1 电商高增，期待新渠道模式发力。2023 年直销（含团购）/批发代理/电商营收分别为1.95/298.81/16.68亿元，分别同比+24.37%/+23.61%/-2.81%。2024Q1 直销（含团购） / 批发代理/ 电商营收增速分别为-31.02%/+18.51%/+107.55% ， 电商实现快速增长。截至2024Q1，公司经销商共3718 家，同比增长71 家。在公司“汾享礼遇”新渠道模式的推动下预计进一步提高渠道效率，增强渠道管理水平，随着“五码合一”产品的发货，持续加深终端与消费者掌控力。2024 年公司力争实现营收同增20%左右，达成可期。
盈利预测
我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2023-2025 年EPS 为10.60/13.01/15.94 元，当前股价对应PE 分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等。
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