投资要点：我们为何再次坚定推荐华泰证券（第3 篇华泰深度）：华泰证券2H19 后PB 持续跑输可比同业及行业，主因1）盈利结构重资本化导致收入不确定性放大；2）多轮再融资后ROE 未明显提升拖累估值。我们本次重申推荐，基于：①监管收紧IPO 及再融资，华泰估值最大拖累因素基本消除；②基本面稳健优秀；③中长期受益政策催化。
2021 年以来至今华泰证券股价走势跑赢行业：我们在第2 篇华泰证券深度中提到2H19-2020 年华泰证券大幅跑输板块主因①GDR 发行价差对A 股股价的短期压制+②限制性股权激励时间表不确定。随着GDR 价差套利基本消除，限制性股权激励计划于2021/2/2获批，市场担忧解除后，公司股价走势逐渐回升，21-22 年分别跑赢行业指数5.6pct、1.9pct；2023 年公司股价展现显著alpha，华泰证券全年+12.31%，跑赢行业指数9.8pct，跑赢中信证券7.8pct。
估值拖累因素基本消除：我们复盘华泰证券PB 走势，总结PB 被低估主因：1）盈利结构重资本化放大收入不确定性。华泰证券自营业务占比收入比重较大（1H23 占比54%），方向性投资容易受到市场波动的影响（华泰股票占交易性金融资产比重较可比公司更高）。2）多轮再融资后ROE 未明显提升拖累估值。华泰证券2010 年以来经历4 次股权融资：2010 年A 股上市；2015 年H 股上市；2018 年发行定增，2019 年在伦交所发行GDR。向市场多轮融资后，2019 年-2022 年ROE（均低于10%）较2017 年（10.56%）没有提升，导致PB 估值中枢从2017 年的1.60X 下移至1.44X（18-19年）。估值改善逻辑：1）监管对股权融资收紧，有望缓解股权再融资对华泰ROE 的稀释。2023 年8 月证监会发声优化IPO、再融资监管安排，2023 年10 月华泰证券公告董事会决议终止2022 年的配股预案（原计划募资280 亿）。2）基本面支撑下华泰证券ROE 赶超中信证券。华泰证券财务表现卓越，2023 末归母净资产（1,791 亿）和归母净利润（127.5 亿）提升至行业第二（仅次于中信证券）；华泰证券2023 年ROE 赶超中信证券（华泰证券ROE 8.12%，中信证券ROE 7.81%）。
中长期基本面维持稳健优秀：金融科技赋能下财富管理业务优势稳固。受益于管理层超前的互联网战略意识，华泰证券于2007 年着手打造一体化后台和CRM 系统，2013 年率先“万3 开户”抢占零售经纪市占率，2023 股基成交额自市占率维持7.7%高位，2014年以来维持全行业第一；“涨乐财富通”已迭代升级至v8 版本，月活量连续多年排名证券公司类APP 第一名。华泰证券2022 年全新发布“融券通4.0”，通过智能撮合、AI 定价、券池管家三大核心引擎打造开放式数字化证券借贷平台，2023 年末两融市场份额7.42%，两融费率（年化）7.36%/显著优于可比公司。
中长期基本面维持稳健优秀：长期深耕并购重组业务优势显效，IPO、再融资阶段性收紧背景下投行展业保持韧性。华泰证券股权资项目储备丰富，截至2024/4/25，公司进行中股权储备项目18 家，排名行业第5，其中IPO 项目6 单。随着IPO 业务进入收紧节奏，并购重组成为监管鼓励方向，华泰证券2012 年以来许可类并购重组项目累计交易数量位居市场第一，品牌优势稳固，后续凭借并购重组业务优势，有望在IPO 发行放缓期内继续保持投行韧性。
投资分析意见：维持华泰证券“买入”评级，目标价较当前上升空间38%。监管严把IPO 准入，下调市场 A 股 IPO 规模假设，从而下调盈利预测，考虑到华泰证券2024E 受出售AssetMark 一次性损益影响，上调24E 营业务收支，预计 24-26E 归母利润 173、129、146 亿（原预测 138、159.5、176 亿），同比分别+36%、-26%、+13%。华泰证券PB 拖累因素基本解除，伴随基本面良好公司估值有望修复，同时华泰证券作为财富管理/机构业务优势稳固的头部券商，将更受益监管“鼓励头部券商打造一流投资银行”催化，PB-ROE 估值法下我们给予华泰证券24E PB 0.99 倍，对应目标价为18.3 元，较当前收盘价上涨空间38%，维持买入评级。
风险提示：经济下行压力增大；证券行业监管政策变动；华泰证券出售AssetMark 交易交割尚需完成特定政府部门同意、批准、通知或备案，交易存在不确定性；2024/4/19，江苏证监局对华泰证券采取责令改正的监管措施。
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