事件：招商证券公布2024 年一季报，业绩符合预期。1Q24 公司实现营收43.0 亿/yoy-10%；归母净利润21.6 亿/yoy-5%。1Q24 加权ROE（未年化）1.87%/yoy-0.22pct。
收入拆分：经纪+净投资收入占比约8 成，投资业务同比增2 成。营收拆分：1Q24 经纪、投行、资管、净利息、净投资、长股投收入分别为13.2、0.9、1.6、1.2、20.7 亿元，收入占比31%、2%、4%、3%、49%、8%；分别同比-7%、-43%、-14%、-76%、+20%、-10%。投资业务为唯一正增业务：公司以固收类投资资产为主，因此在债市较强的市场环境中投资收入表现更佳，1Q23-1Q24 公司各季净投资收入分别为17.2、21.8、8.4、20.4、20.7 亿（对应各季中证全债（净）分别上涨0.2%、1.2%、0.03%、0.65%、1.6%，HS300 分别上涨4.6%、-4.9%、-3.5%、-7.0%、+3.1%）。
经营杠杆环比下降，金融投资资产规模环比收缩。期末公司总资产6426 亿/qoq+7%，净资产1243 亿 /qoq+6%；经营杠杆4.41 倍 /qoq-0.33 倍。报告期内权益市场震荡，公司扩表较为审慎：期末金融投资资产规模3687 亿/yoy+19% /qoq-2%，其中交易性金融资产+衍生金融资产规模2681 亿，单季减少173 亿；其他投资资产（主要是其他权益工具投资+其他债权投资）近2 个季度分别增244 亿、114 亿。测算得1Q24 年化投资收益率2.23%，同比基本持平。
经纪&两融业务：经纪收入降幅快于市场，融资业务市占率提升。1Q24 公司经纪业务同比降7%（市场日均股票成交同比增1%），而近年来公司股基成交市占率稳中有升：2023年公司股基交易市占率5.23%/yoy+0.01pct，2019 年以来一直呈上升趋势，我们预计1Q24 公司佣金率有所下滑。两融业务：报告期末公司融出资金规模804 亿/较年初-4%，市占率5.4%/较年初+0.8pct。
公募业务：参股两家公募债基规模排名行业前2，公募业务合计贡献利润近2 成。报告期末博时基金非货币公募规模5500 亿元，排名第7，债券型公募规模排名第2。招商基金（持股45%）非货币公募规模5512 亿元，排名第5，债券型公募规模排名第1。 按股权比例计算，公募业务（体现在长股投收入中）合计贡献集团利润16%。招商资管公募业务资格申请23 年内获批复，成为首家“一参一控一牌”新规实施后获批该资格的券商资管，24年招商资管公募业务有望取得突破进展。
投资分析意见：维持增持评级。考虑到市场竞争加剧，我们下调24-26 年佣金费率假设，从而略下调24-26 年盈利预测，预计2024-2026E 归母净利润分别为93、103、115 亿（原预测24-26）96、108、119 亿元，同比分别+6%、+12%、+11%。当前收盘价对应24E 动态PB 为1.16 倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，监管持续释放从严治理上市公司信号有望提振市场偏好，经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
风险提示：经济下行压力增大；2/5-2/9，证监会对招商证券集中处罚包括五大方面，对63 人作出行政处罚；1 人涉嫌内幕交易行为移送司法机关处理；对46 人采取行政监管措施；对招商证券采取责令增加合规检查次数的行政监管措施，对公司董事长采取出具警示函、2 名时任合规总监采取监管谈话的行政监管措施，并督促招商证券启动内部问责，约谈相关违规人员，落实问责全覆盖。
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