事件：2024 年3 月28 日，川恒股份发布2023 年年度报告，公司2023 年营业收入为43.20 亿元，同比上涨25.30%；归母净利润为7.66 亿元，同比上涨1.02%；扣非净利润为7.61 亿元，同比下跌1.40%。对应4Q23 营业收入为12.48 亿元，环比上涨4.72%；归母净利润为2.75 亿元，环比上涨25.98%。
点评：2023 年公司业绩同比有所改善，主营产品产销量提升。2023 年公司总体销售毛利率为39.04%，较去年同期下跌5.89pcts。2023 年公司财务费用同比上涨60.23%；销售费用同比上涨28.00%；研发费用同比下跌8.15%；管理费用同比上涨10.01%。2023 年公司净利率为18.26%，较去年同期减少4.61pcts。2023 年公司营业收入及归母净利润同比均有所上涨，主要原因是：公司新建生产装置陆续投产，新增产品磷酸铁及磷酸，固有产品磷酸一铵产销量同比上升，外销磷矿石量价齐升，公司主营业务收入增加；收入同比上升，且投资损失及营业外支出同比减少，公司归母净利润同比上升。
2023 年公司主营产品的产销量同比均有较明显的增长，2023 年公司磷化工产量为77.97 万吨，同比增长35.83%；磷化工销量78.92 万吨，同比增长48.17%。2023 年公司磷矿石开采生产量为299.20 万吨，同比增长19.11%；磷矿石开采销售量75.42 万吨，同比增长13.28%。
公司2023 年现金流状态较良好。2023 年公司经营性活动产生现金流净额为5.28 亿元，同比下跌2.81%。投资性活动产生现金流净额为-9.83 亿元，同比上涨41.79%，主要因为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。筹资活动生现金流净额为10.07 亿元，同比降低29.14%，主要系偿还银行贷款支付的现金增加所致。期末现金及现金等价物余额为20.45亿元，同比上涨37.31%。应收账款同比上升21.13%，应收账款周转率下跌，由去年同期18.97 次变为18.90 次。存货周转率上涨，由去年同期3.32 次变为3.36 次。
主营产品市场需求稳定，新能源材料市场未来可期。公司的主要产品包括饲料级磷酸二氢钙、消防用磷酸一铵、磷酸、磷酸铁等。在饲料级磷酸二氢钙方面，饲料级磷酸二氢钙因其具有高生物学效价及促进生长、抗病等优势，在禽畜饲料领域具有逐步替代饲料级磷酸氢钙的趋势。根据公司2023 年年报，2013 年-2022 年全球饲料产品整体呈增长趋势，海外的禽畜饲料逐渐成为饲料级磷酸二氢钙的重要市场。随着国内饲料总产量的稳步增长及饲料级磷酸二氢钙需求在国内禽畜饲料添加剂领域的逐步释放，饲料级磷酸二氢钙市场份额有望进一步扩大。
在磷酸方面，其下游应用范围广泛，整体需求较稳定。对于农业，磷酸是生产磷肥的重要原料，也是生产饲料添加剂的原料；对于工业，磷酸主要用于金属表面处理、化学抛光剂生产、洗涤用品和杀虫剂生产、磷系阻燃剂生产等；对于食品行业，磷酸可直接作为酸味剂、酵母营养剂使用，亦是生产食品级磷酸盐的重要原料；对于医学领域，磷酸可用于制取含磷药物等。公司生产的磷酸经过特殊处理后，亦可作为电池原料和定制级使用。
在磷酸铁方面，其主要用于制作磷酸铁锂正极材料，也可作催化剂、添加剂等。受益于新能源汽车市场的快速增长和储能领域的不断扩展，我国锂电池产量规模不断扩大，带动磷酸铁锂出货量逐年上升。据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2023 年国内磷酸铁锂正极材料出货量达165 万吨，同比增长48.3%。而2020 年国内磷酸铁锂正极材料出货量仅为12.4 万吨，增长超12 倍。磷酸铁是制备磷酸铁锂的关键前驱体，我们认为未来磷酸铁有望受益于新能源行业的快速发展，为公司贡献更多的业绩。
公司具备磷矿石资源优势，不断提高原料保障能力。公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，福麟矿业所产磷矿石主要提供给公司自用，保障公司正常生产，其余部分磷矿石外销。2023 年，福麟矿业实现磷矿石开采总量299.20 万吨，主要提供给公司自用，保障公司正常生产的同时，并外销磷矿石75.42 万吨。2023年公司已基本实现磷矿石自给自足，仅对外采购少量的差异品位磷矿、磷精矿满足产品品质要求。公司预计未来磷矿石稀缺度将逐渐增强，我国磷矿石市场价格将维持高位运行，我们认为公司依靠自有的磷矿资源，不易受原材料价格走高影响，可以有力保障其生产的连续性和稳定性。
湿法磷酸工艺先进，具备能耗和成本优势。公司使用具有能耗和成本优势的湿法磷酸替代高能耗的热法磷酸，主要采用自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术，该技术具有工艺流程短、技术水平先进可靠、产品质量好、总能耗低、生产成本低、生产运行平稳等优点，公司该技术达到国际同类技术的先进水平。公司的半水湿法磷酸成套技术相比二水磷酸技术具有明显的成本优势，主要表现为：硫酸消耗比二水法低2%左右；比二水法节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入；磷石膏结晶水含量较低，仅5%-6%，通过与公司矿井填充技术结合可实现一定程度的有效利用；磷酸杂质含量比二水法低，易于提纯和净化。我们认为，公司磷化工产业链中游生产能力逐渐完善，利于其开拓下游产业链，从而增强整个供应链的协同效应和市场竞争力，扩大市场份额。
广西鹏越后端化工产品装置即将投产，经济效益有望进一步提升。公司的子公司广西鹏越2023 年盈利为-1.38 亿，2023 年其“20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目中湿法磷酸生产线投入生产，但后端化工产品装置未正式生产，因此2023 年广西鹏越生产的磷酸主要对外销售，且由于新建生产线尚未达产，各种投入及固定成本较高，经济效益不太理想。我们认为，后期随着广西鹏越化工产品装置的投产，项目释放产能后将有效改善其盈利水平。
多个项目建设完工，产能爬坡利好公司业绩。公司广西扶绥工厂的磷酸二氢钙、无水氟化氢产品项目于2023 年底完工，但尚未投入正式生产；广西扶绥工厂净化磷酸产品项目于2023 年底完工，并进行了试生产；广西扶绥工厂商品磷酸产品项目10 万吨产能于2023 年完工，生产时间不足12 个月。
我们认为，公司较多新建项目在2023 年建设完工，随着后续产能的逐渐爬坡，公司有望拥有更大的业绩增长空间。
公司的磷化工产业链不断完善，积极开拓新的业绩增长点。公司不断完善从磷矿石到磷酸盐产品的磷化工产业链，大力实施“矿化一体”产业模式，通过磷矿石开发实现磷矿石自我供应，保障基本原材料的稳定供应，同时持续开发产业链终端新产品。公司的终端产品结构从高性能饲料磷酸钙盐、磷酸铵盐和新型肥料，逐步延展到电池用磷酸铁、食品级净化磷酸及精细磷酸盐等并重，新型建筑材料为补充的格局，并向食品级、医药级、电子级磷化工和有机磷化工方向发展。我们认为，公司积极拓展磷化工产业链，有利于其不断开拓新的业务利润增长点。
注重股东回报，提高现金分红比例。根据公司2023 年利润分配方案，公司按照每10 股派发现金红利10.00 元（含税）的原则进行2023 年的利润分配，预计现金分红总额不会超过5.95 亿元。2023 年公司现金分红标准较2022 年的每10 股派发现金红利7.00 元（含税）有了较大幅度的提升，我们认为，公司使用更高的现金分红比例，进一步维护了股东权益，也有望提升其长期投资价值。
公司股权激励的第一个限售期达解限条件。公司2022 年实施的股权激励计划，向高级管理人员授予限制性股票合计30.00 万股，2023 年第一个限售期届满且解限条件成就，公司高级管理人员在2023 年度解除限售股份合计15.00 万股。我们认为，公司股权激励计划的顺利推进，或将有效调动管理人员的积极性，吸引和稳定优秀的管理、技术人才，利好公司稳健发展。
投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为56.41/66.58/72.87亿元，实现归母净利润分别为9.87/12.44/14.69 亿元，对应EPS 分别为1.82/2.30/2.71 元，当前股价对应的PE 倍数分别为10.4X、8.2X、7.0X。我们基于以下几个方面，1）公司自有的磷矿石资源较丰富，可以保障其生产的连续性和稳定性；2）2023 年公司的主营产品产销同比增长，同时公司还积极开发新的下游产品，如电池用磷酸铁和食品级磷酸，进一步拓展市场份额和增加盈利点；3）公司多个新建项目的产能预计将在2024 年逐步释放，进一步增强公司的市场供应能力和盈利空间。我们看好公司的稳定经营能力及新产能投放，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；产品价格波动风险；产能投放进度不及预期；技术及产品开发进度不及预期等。
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