事件：公司发布2023 年&2024 年Q1 业绩报告。1）2023 年实现营收55.2亿元，同比+10.1%；实现归母净利润7.6 亿元，同比-28.0%，实现扣非净利润6.2 亿元，同比-35.2%。2）2024 年Q1 实现营收11.0 亿元，同比+27.1%（营收中合并了2023 年收购的Za 和泊美两大品牌的销售收入，按去年同期品牌范围增幅约为11.13%）；实现归母净利润1.8 亿元，同比+11.7%，实现扣非净利润1.5 亿元，同比+21.9%。
业绩分析：收入表现相对韧性，成本费用增加利润端承压。公司双11 销售不及预期，线上自营店铺平均获客成本上升线上销售业绩受影响，同时产品升级成本增加致毛利率下滑，工厂建成投产长期资产折旧摊销成本、费用增加，盈利能力短期承压。2023 年毛利率73.9%，同比-1.3pct，净利率13.8%，同比-7.2pct；2024Q1 毛利率72.1%，同比-4.0pct，净利率15.7%，同比-2.2pct。
2023 年销售/管理/研发费用率分别为47.3%/7.5%/5.4%，同比+6.4/+0.6/+0.3pct。
品牌战略：薇诺娜品牌升级拓圈，多品牌强化差异。分产品，护肤品/医疗器械/彩妆分别营收48.7/4.6/1.7 亿元，同比+6.9%/+19.5%/217.3%。主品牌薇诺娜不断拓圈完善功效矩阵，从大单品到打造敏感肌PLUS 系列的多明星产品矩阵。同时，多品牌矩阵逐渐形成并强化差异，2023 年公司成功并购了悦江投资，获得Za 和泊美两个品牌，补齐了大众线护肤及彩妆版图。同时公司在泰国曼谷成立东南亚业务总部开拓海外市场，共同助力第二增长曲线开启。
渠道建设：线下收入贡献突出，拓展多元销售渠道。分渠道，线上/OMO/线下分别营收35.5/5.2/14.3 亿元，同比-0.4%/+10.3%/+48.9%，其中线上自营/线上代销经销分别实现营收27.1/8.4 亿元，同比+0.7%/-3.5%。公司增加OMO销售渠道，线上自建薇诺娜专柜服务平台，线下通过自有、租赁铺面方式开设直营店。公司线上强化全域运营，阿里系/抖音/京东/唯品会营收17.6/6.3/3.7/3.1亿元，yoy-14.5%/+47.1%/+5.0%/+1.6%，线下积极探索下沉市场，将通过 CS渠道覆盖更多消费者。
投资建议：公司主品牌薇诺娜开启2.0 时代，持续拓圈开启敏感肌+功效增长曲线，多品牌强化差异共同助力第二增长曲线开启，同时公司员工持股计划彰显未来发展信心。我们预计公司 2024-2026 年收入为71.56/88.45/ 109.85 亿元，归母净利润为11.55/14.27/18.16 亿元，对应PE 分别为21/17/13 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；化妆品政策变动风险。
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