出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
4月22日晚间，国内疫苗行业龙头公司智飞生物发布了2023年年报及2024年一季报，财报显示，公司2023年实现归母净利润80.7亿元，同比增长7.04%；2024年一季度实现归母净利润14.58亿元，同比下降28.26%。业绩低于市场预期。
受此负面消息的影响，4月23日智飞的股价大幅下跌，盘中最大跌幅超过15%，跌穿此前的横盘平台。
自2021年中以来，智飞的股价已经下跌了70%以上。此次的暴跌让人不免担忧智飞生物的前景。智飞为何大跌？智飞还有未来吗？
#01狂飙的10年：紧握政商消费基本盘
智飞生物是国内HPV疫苗领域的代表性公司，作为默沙东四价和九价HPV疫苗的代理商，智飞近年来持续受益于国内HPV疫苗行业的扩容。
目前全球和中国已上市产品中，默沙东占主导地位，其拥有市场上唯一的九价HPV疫苗。目前中国在售的五款HPV疫苗包括GSK的二价HPV疫苗（CERVARIX）、默沙东的四价HPV疫苗（佳达修）和九价HPV疫苗（佳达修 9）以及万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）、上海泽润的二价HPV疫苗（沃泽惠）。近年来国产企业依靠性价比优势在逐步扩大低价疫苗的市场份额，而默沙东则占据着九价苗市场的垄断地位。
而智飞生物作为默沙东的代理商，也顺理成章地赚到了丰厚的代理费。2023年财报显示，公司实现营业收入529.18亿元，实现归母净利润80.7亿元。
但是如果我们拆分智飞的收入结构就能发现，公司的代理产品收入依旧占绝大多数，2023年这一比例为98.05%。公司的自主产品贡献的营收可以忽略不计。而代理业务收入主要是来自HPV疫苗，可以说是HPV疫苗养活了这家公司。
遗憾的是，当前的HPV疫苗市场也不再是过去的蓝海市场了。在低价苗市场，万泰生物正在与沃森生物降价抢夺市场。而智飞代理的九价苗虽然暂时没有受到冲击，但四价苗已然在萎缩，2023年的批签发量比去年同期下降了26.27%。
而看似高增长的九价苗市场也暗藏隐忧。
不久前《柳叶刀·传染病》杂志公布了默沙东的九价HPV疫苗佳达修和万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁的头对头比较，研究试验结果表明，二者在免疫原性及安全性方面效果相当。
目前万泰生物已完成九价HPV疫苗的商业化生产车间建设，产业化放大和工艺验证进展顺利。据推测，这款产品或将在2024年底获批上市。这将对智飞生物现有的九价苗形成冲击。
作为先发者，默沙东早已经意识到了这个问题。2023年1月底默沙东与智飞生物续签的《供应、经销与共同推广协议》中约定的HPV疫苗采购量呈现逐年下降的趋势。而这势必拖累智飞的业绩。
可见九价苗市场已然不是厂商们可以共同做大蛋糕的甜蜜期了，未来的激烈竞争不可避免。在不久的将来，经受了国产九价苗冲击之后，智飞生物有业绩反转的可能吗？遗憾的是，目前我们还看不到。
#02智飞长期发展前景不明
从商业模式上来说，智飞生物的强项就是销售，公司的兴衰也高度依赖于代理产品的销售情况。
目前国内的疫苗市场，疫苗采购是以省级为单位、分级垂直管理的方式。具体到二类苗的采购，省级疾控中心在省公共资源交易中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格，并与疫苗生产企业签订中标合同。此后全省各县级疾控中心根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企业签订采购供应合同，并将第二类疫苗供应给本行政区域的接种单位。
在这种模式下，广覆盖、渠道下沉的销售团队对疫苗企业来说就会非常重要。智飞生物拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系。截至2023年底，智飞已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），市场团队规模已达3990人。智飞的优势就是销售能力。
而与公司的销售能力相比，智飞的研发能力几乎可以忽略不计，自研产品在公司的整体业务中占比很小。
当前智飞的收入结构中，代理的四价苗在萎缩，九价苗份额在提升，这使得公司的收入仍能保持增长。然而四价苗的代理费用率要高于九价苗，这使得公司处于增收不增利的状态，财报显示，2023年第四季度之后，公司的归母净利润增速开始下滑。
然而增收不增利只是HPV疫苗行业竞争恶化的开始，接下来随着国产九价苗的上市，智飞就要面临“减收减利”的局面了，智飞面临的境遇将更加恶化。
还有什么大单品能弥补HPV疫苗的下降吗？实际上，并没有。智飞新代理的带状疱疹疫苗无论是市场规模还是患者接受度都远非HPV疫苗可比。
由此，我们认为智飞的衰落将是无法挽回的。而接下来的智飞生物将面临着越跌越贵的局面，也就是股价下跌了，每股收益也在下降，估值反而在上升。
我们购买一项资产，是为了获取时间的回报，也就是通过让渡资本来换取长期的收益：红利股可以持续稳定分红，成长股可以实现股东价值的增长。这两点在智飞生物身上都很难实现。
未来随着国产九价苗的冲击，智飞现有的业务难以维持稳定。而随着时间的延续，除万泰生物外的更多厂商将会进入HPV疫苗的赛道，后续的竞争将会更加激烈。智飞生物已然不再是时间的朋友。
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