23年增收不增利，维持“买入”评级
公司4月26日发布年报和一季报，23年实现营收704.4亿元，同比+70%归母净利润25.3亿元，同比-32%；24Q1实现营收137.0亿元，同比+36%，归母净利润6.6亿元，同比+18%。考虑到房地产市场情况和公司销售权益比例，我们调低毛利率，调高资产减值损失和少数股东损益占比，预计24-26年EPS为0.97/1.15/1.23元(24-25年前值为1.68/2.01元)。可比公司平均24PE(Wind一致预期)为5.1倍，考虑到公司土储主要分布于杭州、待结转资源充裕，我们认为公司合理24PE为8倍，下调目标价至7.76元(前值12.51元，基于9倍23PE)，维持“买入”评级。
大额减值拖累利润，待结转资源依然充裕
23年公司交付体量大幅增长，推动营收快速释放。但归母净利润同比下滑，主要因为：1、公司地产销售毛利率同比-0.7pct至16.4%；2、合作项目结转减少导致投资收益同比-9.9亿元；3、受地产下行影响，公司计提信用/存货减值准备5.3/37.8亿元，主要分布于杭州外围、深圳等项目，合计影响归母净利润21.8亿元，同比+17.3亿元。此外，得益于销售和管理费用的节约和有息负债规模及成本的下行，公司期间费用率同比-2.8pct至3.1%，一定程度对冲了上述影响。截至23年末，公司合同负债相对23年营收覆盖率依然高达203%，24年计划竣工面积同比+7%，待结转资源依然充裕。
继续巩固杭州深耕优势，24年销售和拿地目标相对谨慎得益于杭州市场的稳健表现，23年公司实现销售金额1535亿元，同比基本持平、跑赢行业(全国商品房同比-7%)，克而瑞排名第11位，连续6年获得杭州市场销冠。但受杭州市场降温影响，24Q1公司销售金额同比-33%至263亿元。23年公司拿地力度有所减弱，拿地金额同比-17%至577亿元，但拿地强度仍有38%，且87%集中于杭州；权益比例同比+2pct至48%，略有修复但仍然较低。24Q1公司继续在杭州获取5宗地块，拿地金额114亿元，保持积极补货势头。24年公司可售货值同比-13%左右，销售目标为1000亿元以上，土地投资金额不超过权益销售回款的40%(23年为50%)。
财务稳健性持续提升，综合融资成本再次下行
23年末公司有息负债同比-22%至415.2亿元，其中银行贷款占比80%，短债占比33%，三道红线均显著优于监管要求，继续巩固财务稳健性，推动综合融资成本同比-0.4pct至4.2%。24年以来公司新增境内债融资21亿元，成本仅为3.5%-3.7%。公司目标将一年内直接融资规模控制在40亿元以内，进一步压降综合融资成本至4%。
风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。
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