毛利率下滑和计提减值致业绩承压，分红比例显著提升。2023 年公司营业收入3468.3 亿元，同比增长23.4%；归母净利润120.7 亿元，同比下降34.1%；扣非后归母净利润117.9 亿元，同比下降34.3%。公司利润下滑主要由于：（1）低毛利项目结转导致公司2023 年毛利率同比下降6pct至16%，税后毛利率同比下滑4.3pct 至13.1%；（2）投资净收益同比减少47.3%至22.12 亿元；（3）计提资产减值损失50.5 亿元，包括存货跌价准备43.6 亿（厦门、贵阳、杭州、天津、成都、九江、宁波等项目）和长期股权投资减值准备6.8 亿元。2023 年公司现金分红金额48.6 亿元，分红率40.3%，同比提升11pct，截至2024/4/22 收盘，股息率5%。
销售拿地规模保持行业领先，土储结构不断优化。公司2023 年实现销售额4222 亿元，同比减少7.7%，销售额排名保持第一；销售面积2386 万方，同比减少13.2%；年回笼金额4304 亿元，销售回笼率102%，同比提升8.6pct；销售市占率3.6%，同比提升0.2pct，其中市占率超过10%的城市共27 个。2023 年公司共拓展项目103 个，总地价1632 亿元，同比增加1.2%；拿地强度38.7%，同比提升3.4pct；权益比83.3%，同比提升16pct。公司坚持深耕核心城市，2023 年38 城拓展金额占比为99%，新增项目税前成本利润率平均在15%以上，具有较强盈利能力。截止2023年末，公司土储计容建面7790 万方，其中存量项目6608 万方，增量项目1182 万方，存量项目占比下降8 个百分点；核心38 城面积储备占比近7 成，提升2.4 个百分点，土储结构不断优化。
资产负债结构优化，融资成本持续降低。截至2023 年末，公司总资产14369 亿元，同比减少2.3%，其中货币资金1479.8 亿元，同比减少16.2%；总负债10999 亿元，同比减少4.3%，其中有息负债3542.6 亿元，同比减少7.1%；公司直接融资占有息负债比重16.31%，仍有较大提升空间。负债率指标较年初改善，公司2023 年剔预资产负债率67.1%，较年初下降1.3pct；净负债率61.2%，较年初下降2.4pct；现金短债比1.28 倍。公司融资优势显著，综合融资成本3.56%，较上年末下降36 个BP，2023 年公司新增融资1371 亿元，综合成本仅3.14%。
投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，随着拿地毛利率修复，结算利润率有望得到改善。根据公司拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司2024/2025/2026 年营业收入为3538/3477/3320 亿元，归母净利润分别为126/135/135 亿元，对应摊薄EPS 为1.05/1.13/1.12 元/股，当前股价对应2024 年动态PE7.6x。维持“买入”评级。
风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。
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