事项：
公司发布2023 年报及2024 年一季报，23 年实现总营收331.3 亿元，同增10.0%，归母净利润100.2 亿元，同增6.8%。其中Q4 实现营收28.4 亿元，同降21.5%，归母净利润-1.9 亿元，去年同期为3.1 亿元。24Q1 实现营收162.5亿元，同增8.0%，归母净利润60.6 亿元，同增5.0%。24Q1 销售回款129.1 亿元，同增25.1%，Q1 末合同负债58.2 亿元。
评论：
全年维持增长，Q4 控货消化库存短期下滑。公司23 年报表整体保持增长，Q4 收入同降21.5%，利润小幅亏损，判断与Q4 控货消化库存有关。分产品看，23H2 中高档/普通酒分别同比-5.4%/+61.7%，主要系海天梦控货梳理渠道、保障良性经营，低端洋河大曲、双沟大曲放量明显所致。区域上省内/省外同增8.1%/11.9%，下半年省外招商力度加大、贡献增量。盈利端因上半年梦系列出货较快、23 年毛利率抬升0.6pct 至75.2%，单Q4 来看，受季度节奏、基数等扰动，毛利率下降5.5pcts 至69.6%，叠加宴席促销等费投加大、销售费用率大幅提升19.0pcts，导致净利率下滑。
Q1 平稳开局，加大费投主动抢占市场。Q1 收入/利润同增8.0%/5.0%，保持平稳。结合渠道反馈，省内餐饮、宴席等渠道促销政策力度较高，水晶梦受益宴席场景动销相对较优，海天省内外出货稳定基本盘尚稳健。盈利端，Q1 毛利率76.0%，同比微降0.6pct 相对稳定，税费端营业税金率/管理费用率变化不大，同比分别+0.3pct/-0.9pct，销售费用率略提升1.1pcts 至8.5%，主要系春节前后费投力度持续，如年会加大费投、实行买3 赠1，宴席等延续买赠力度，因此净利率下降1.1pcts 至37.3%。
销售回款增速好于收入，合同负债确认收入后尚有一定预留。春节前后公司持续积极推进回款，未大面积放开票据，因此现金流保持健康，23Q4+24Q1 销售回款同增13.0%（对应收入端同增2.3%），经营性现金流净额同增10.5%，明显好于收入增速。Q1 末合同负债58.2 亿元，收入确认后尚有一定预留。
营销体系保持积极，布局挖掘新增量。结合渠道反馈，公司年初至今持续维护市场秩序，Q1 开门红正常推进，当前回款约50%同比往年持平，库存2-3 个月处良性水位，渠道健康度有改善。Q2 产品端梦6+宣布提价20 元，向上加强年份战略布局，向下重视100 元/300 元/光瓶酒赛道，抢占大众消费市场，同时推出苹果汁探索果酒等新品类。区域端加强薄弱市场培育，营销端边际发力，计划扩招销售人员挖掘需求增量，有序推进洋河文化艺术中心全国化布局。
投资建议：分红率提升至70%，估值性价比凸显。公司当前营销端保持积极，基本面仍具一定韧性，全年报表有望保持增长。公司分红率进一步提升至70.09%，股息率约为4.7%，当前股价对应24 年仅14 倍PE，估值性价比凸显。结合最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计2024-2026 年EPS 为7.00/7.61/8.36 元（原24-25 年预测值为8.26/9.71 元），考虑当前行业竞争情况及同业估值水平，调整目标价至140 元，对应24 年20 倍PE。
风险提示：省内竞争加剧、梦6+全国拓展不及预期、消费复苏放缓。
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