核心观点：
高基数下业绩下滑幅度略好于预期，主因泛自营回暖。2024 年第一季度，公司实现营收42.99 亿元，同比-9.7%；归母净利润21.57 亿元，同比-4.5%。Q1 公司总资产6426 亿元，同比+7.0%；去除代理款项杠杆倍数为4.42 倍，同比提升0.25。
泛自营稳健发展，有所回暖。公司投资净收益+公允价值变动收益Q1 为23.99 亿元，同比+13.5%，一季度末交易性金融资产2608 亿元，较年初-6.4%，而衍生金融资产72.83 亿元，环比+9.0%。公司加大固收投资，24Q1 债权投资及其他债权投资合计741.08 亿元，同比+25%。
投行业务下滑幅度优于市场，泛财富业务受市场影响有所承压。（1）Q1全市场日均交易额同比+1.9%，经纪业务Q1 单季度净收入13.2 亿元，同比-7%。（2）Q1 资管单季度净收入1.55 亿元，同比-13.9%，延续降幅；据wind 数据，联营博时基金/招商基金Q1 非货规模分别同比+12.3%/-0.6%。（3）投行业务Q1 净收入0.88 亿元，同比-43.2%。据wind 发行日数据，23Q1 全市场股权融资额1107 亿元，同比-69%，公司股权承销103 亿元，同比+114%。（4）Q1 利息净收入1.2 亿元，同比-76%，主因回购业务利息支出增加。Q1 市场两融余额15379 亿元，同比-4%。（5）其他业务净收入第一季度实现0.23 亿元，同比-85%。
盈利预测与投资建议：具备深厚股东资源的综合性国资券商，资本市场内在稳定性提升，头部券商在建设一流投资银行的过程中更加受益。公司盈利稳健提升、用资能力提升，发力零售及机构两端的客群优化。预计公司2024-2025 年每股净资产为14.85/15.93 元，鉴于近五年PB 中枢0.9-1.8 倍，给予2024 年1.3 倍PB 估值，A 股合理价值为19.31 元/股，鉴于AH 溢价对应H 股合理价值8.40 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.93）
风险提示：经济不及预期，市场大幅波动，利率风险，政策变动等。
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