2023 年业绩低于市场预期，1Q24 业绩符合市场预期滨江集团2023 年营业收入704 亿元，同比增长70%，归母净利润25.3 亿元，同比下降32%，低于市场预期，主要因计提资产减值损失38 亿元，超出此前预期；分红比例11%（2022 年21%）。公司1Q24 营业收入137 亿元，同比增长36%，归母净利润6.6 亿元，同比增长18%，符合市场预期。
财务盘面扎实筑牢安全垫，融资成本持续压降。受益于充裕销售回款和严格财务纪律，公司财务指标继续优化，2023 年末有息负债415 亿元（较年初下降120 亿元），扣预负债率56%（同比-4ppt），净负债率15%（同比-40ppt），期末现金增长34%至327 亿元，对短债的覆盖倍数提升至2.4 倍，创历史新高。公司负债结构中直融占比仅20%，公司计划继续压降直融并使用开发贷替换。考虑到公司开发贷成本低廉（已降至2.5%以内），我们预计公司2024年平均融资成本有望进一步降至4.0%以下（2023 年下降0.4ppt 至4.2%）。
强劲回款及财务优势支撑积极拓储，公司2023 年共新增33 幅土地，总投资额577 亿元，权益投资额256 亿元，约占当年回笼现金的35%，对应全口径拿地强度38%。我们估算公司新增货值约1030 亿元，其中杭州项目货值超800 亿元。2024 年以来公司亦持续补充优质土储，在投拓策略上强调销售安全边际和去化确定性，我们估算1-4 月新增总货值约300 亿元。
发展趋势
料2024 年销售规模仍将保持稳定。2023 年公司销售额同比持平于1535 亿元，克而瑞销售排名上升至第11 位；1Q24 公司实现销售额263 亿元，排名进一步提升至第8 位。我们认为公司销售跑赢行业主要因供货充裕优质（2023 年总供货2100 亿元，隐含去化率仍处75%左右的较高水平）。公司已锁定2024 年达售货源1600 亿元（包含400 亿元滚存和1200 亿元新推），叠加今年新拿地贡献，我们认为有望支撑公司今年销售表现继续领先同业。
可结资源继续增厚，毛利率有望于今明两年筑底。2023 年公司结算毛利率同比下降0.7ppt 至16.8%，考虑到2024 年仍需消化部分低毛利项目，我们认为公司2024 年毛利率存在小幅下探压力但幅度可控、2025 年有望实现企稳。叠加公司在手可结算资源对未来营收的锁定性较强（2023 年末合同负债增至1431 亿元，相当于当年结算收入的2 倍以上）、存货减值计提较为充分，我们预计公司今明两年增长基调明晰。
盈利预测与估值
考虑到结算利润率下降和减值潜在压制，下调2024/2025 年盈利预测44%/49%至28/31 亿元。当前股价对应7.2/6.5 倍2024/25 年P/E。维持跑赢行业评级，兼顾盈利调整和公司土储聚焦核心城市所具备的潜在弹性，下调目标价18%至9.3 元，对应10/9 倍2024/25 年P/E 和45%上行空间。
风险
布局城市景气度恢复速度弱于预期；新增土储质、量不及预期。
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