2024 年4 月28 日，公司披露23 年年报及24 年一季报。1）23年实现营收28.3 亿元，同比-30.1%，归母净利5.5 亿元，同比-47.8%；其中23Q4 实现营收6.9 亿元，同比+21.7%；实现归母净利0.7 亿元，同比-10.1%。2）24Q1 实现营收4.9 亿元，同比-48.8%；归母净利0.7 亿元，同比-75.6%。
分拆产品，23 年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收7.1/16.5/0.7/3.9 亿元， 同比-38%/-27%/-68%/ 持平，其中销量-33%/-18%/-75%/-9%，吨价-8%/-12%/+26%/+10%。从产品策略上，公司聚焦核心大单品52 度内参+红坛，红坛专设事业部运作，23 年红坛18 开瓶扫码数+70%、宴席场次+40%；内参依托23 年下旬新上市甲辰版，考虑老版等产品控货、甲辰版尚在开拓，24Q1 仍呈现下滑。
盈利端，收入承压致使费用率上行，叠加毛利率扰动影响利润端表现。23 年归母净利率-6.5pct 至19.4%，其中毛利率-1.3pct，销售费用率/管理费用率+6.9pct/+1.5pct；24Q1 归母净利率-16.3pct 至14.9%，其中毛利率-10.5pct，销售费用率/管理费用率+7.9pct/+4.3pct。
公司现在笃定进行费用改革，B 端费用C 端化，以消费者拉力拉动销售，23 年消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数+19%，开瓶扫码量+91%，盒盖换酒量+53%，宴席场次+41%，整体动销表现会优于表观业绩，对应社会库存去化，24Q1 也延续该趋势。聚焦资源，深耕细作是当下公司的营销思路，着重打造省内长沙、株洲，省外河北、内蒙、江浙等样板市场，23 年公司全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖 73%，核心终端突破3 万家。
考虑渠道库存持续去化，我们下调24-25 年归母净利27%/32%，预计24-26 年收入分别+7.6%/+15.3%/+14.1%；归母净利分别-+8.1%/+19.9%/+19.3%,对应归母净利分别5.9/7.1/8.5 亿元；EPS 为1.82/2.19/2.61 元，公司股票现价对应PE 估值分别为27.5/23.0/19.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。
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