事项：
公司发布2023 年报及2024 年一季报，23 全年营收34.99 亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%。23Q4 实现收入9.17 亿，同比+6.67%；归母净利润-0.85 亿元，前值为0.43 亿。24Q1 实现收入9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%。
评论：
23Q4 受返利冲减收入及春节错期拖累，24Q1 恢复稳健增长，其中奶油带动饼店改善，餐饮延续高增，商超高基数下同比回落。公司23 全年营收35.0 亿元，同比+20.2%，分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，分渠道看，公司23 全年流通/商超/餐饮渠道分别占比约55%/30%/15%，其中商超/餐饮营收分别+50%/增速接近翻倍，而流通渠道在冷冻烘焙拖累下基本持平。23Q4 营收同比放缓，一是外部需求疲软以及春节错期影响，二是年终对经销商增加返利直接抵扣收入，剔除错期因素Q4+Q1 实现10.8%双位数稳增。24Q1 营收同比+15.3%，基本符合此前预期，其中烘焙原料营收同比+56%左右，主要系UHT 系列奶油增长良好，带动奶油板块24Q1 实现翻倍，冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，流通饼房/商超/餐饮分别同比+25%/下降高单位数/+50%，商超渠道下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年翻倍的较高基数影响所致，而餐饮及新零售渠道收入高增得益于直供餐饮连锁客户、经销商保持较快增长。
23 年利润承压，24 年发力降本增效，Q1 初验调整成效，盈利率先修复。公司23 全年毛利率31.4%，同比-0.4pcts，同时费用端显著抬升，其中销售费用上仓储运输费及业务推广费增加、Q4 管理费用上股份激励费用加速提取、研发支出加大等，再加上资产减值损失计提约3110 万，最终归母净利率为2.0%，同比-2.9pcts，全年盈利承压明显。24 年起公司重点提升效率、降本增效，24Q1公司毛利率32.6%，同比+ 0.6 pcts，主要系产能利用率提升，及采购优化举措带动原料均价下降。而费用端，销售、研发费用率同比基本保持稳定，符合公司预算控制目标，管理费用率同比下降 0.7 pcts，剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约 0.5 pcts，但已低于去年全年平均水平。再考虑政府补助贡献约900 万，最终24Q1 净利率录得8.4%，同比+2.1pcts，剔除股权激励费用后净利率为8.8%，同比+0.5 pcts。
尽管需求有所疲软，但公司在产品渠道层面灵活优化策略，叠加费效管控初现成效，24 年盈利有望释放较好弹性。部分投资者关心半成品占比下降、外部需求疲软等问题，我们认为公司把奶油重要性提高，恰恰是对以上问题的务实回应，一方面进口奶油价格居高，全年国产奶油放量趋势明确，二是考虑到外在环境影响，半成品尚需要夯实内功，当前以奶油为抓手能更好打开和绑定大客户和大经销商，待来年烘焙理顺后，能在此基础上实现更好放量，全年来看，奶油奠定了饼店端增量基石，加上烘焙逐步恢复，预计流通渠道有望恢复双位数增长，而商超积极探索其他新品导入，预计高基数下保持个位数平稳增长，餐饮端继续发力重点大B，结合客户开拓趋势，维持30%以上增长确定性较高，综上24 年营收有望实现15%左右增长。而盈利方面，考虑到公司重点发力效率提升，计划从落实预算管理与费用管控、优化采购管理、优化仓储物流布局、严控人员编制等四方面提质增效，Q1 初步检验调整成效，往后伴随报表基数降低、稀奶油等新品产能爬坡，叠加磨合更进一步、效率红利兑现，利润释放的确定性要高于收入。
投资建议：改革久久为功，盈利率先修复，底部布局深蹲起跳，维持“强推”评级。23 年公司报表极致承压，但充分分析后24 年经营策略、思路打法逐步优化，盈利率先低基数修复，同时品类相对可选、公司逆势投入也放大了周期，当下公司在底部非常务实的总结经验、调整的思路正确，同时扎实夯实内功，后续一旦需求回暖，报表层面潜在弹性空间非常大。我们维持24-25 年EPS 预测为1.77/2.42 元，并引入26 年EPS 预测为3.17 元，参考当下可比公司估值，给予24 年利润25 倍PE，对应目标市值约75 亿/目标价44 元，维持“强推”评级。
风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。
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