事件：4月2 6 日，公司发布公告，23 年营收245.6 亿元（同比-4.1%，下同），归母净利润56.3 亿元（-9.2%）；24Q1，营收76.9 亿元（+10.2%），归母净利润19.2 亿元（+11.9%）。此外，公司2023 年合计分红占归母净利润比例约70%。
其他产品表现亮眼，24Q1 顺利开门红。23 全年外部压力叠加公司内部调整导致收入同比下滑4%， 分产品看， 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%，核心产品表现平淡，但其他品类收入同比+19.4%，占比同比上升3.0pcts 至15.3%。分区域， 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。分渠道，线下/线上同比-3.9%/-10.1%，其中经销商数量为6591 家，同比减少8.1%。24Q1 收入同比增长10%，实现环比改善，若剔除春节延迟的因素，23Q4~24Q1 收入同比+0.8%； 分品类，24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%；分渠道，线下/线上同比+10.8%/+20.7%。
产品结构变化导致23 年净利率波动，24Q1 成本下降推动盈利改善。23 全年：归母净利率为22.9%，同比-1.3pcts。全年具体拆分，毛利率为34.7%，同比-0.9pcts，主要归因于：1） 毛利率更低的蚝油与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。销售费用率为5.3%，同比-0.1pcts，主要归因于内部管理提效，公司积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进高明工厂， 焕新调味品老字号的品牌活力。管理费用率为2.1%， 同比+0.4pcts，主要系人工成本增加所致。24Q1：归母净利率为24.9%，同比+0.4pcts，扣非归母净利率同比+0.7pcts，主要由毛利率、投资收益与所得税贡献。拆分来看，毛利率为37.3%，同比+0.4pcts，得益于大豆、包材等原料价格下降，此外公司持续优化供应链、协同产销提效， 有效挖掘经营潜力。销售费用率为5.5%，同比+0.3pcts，预计系渠道深耕动作导致年初投放部分费用；管理费用率为1.6%，同比持平。
短期静待动销回暖推动渠道修复， 中长期关注产品与渠道变革。短期看，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动B 端餐饮需求进一步实现恢复性增长，同时C 端基数走低，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望保持较快增速；2）成本端：24Q1 大豆与包材价格同比下降，预计全年延续这一趋势，同时公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。
长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品。
投资建议：预计2024~2026 年归母净利润分别为61.7/70.3/80.1 亿元， 同比+9.7%/13.9%/14.0%，EPS 为1.1/1.3/1.4 元， 对应PE 为35/31/27X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，短期积极调整有望推动业绩改善，以及提高分红比例以回报股东，维持“推荐”评级。
风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。
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