核心观点：
公司发布2023 年报及2024 一季报。2023 年实现营收19.01 亿元，同比+27.69%；归母净利润1.34 亿元，同比+31.43%。2024Q1 实现营收4.63 亿元，同比+8.04%；归母净利润0.35 亿元，同比+14.16%。
小B 稳健增长，大B 端短期承压。2024Q1 营收增速有所放缓，我们认为主要系核心大客户在高基数压力及餐饮需求平淡的影响下表现较为疲软，小B 端在团餐渠道带动下预计维持较稳健增长。
结构持续升级，强化大单品布局。（1）产品：2023 年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他产品分别实现营收 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，分别同比+24.23%/+29.16%/+26.41%/+38.63%。油炸产品增速放缓主要系油条产品在核心客户的增速放慢，且芝麻球在高市占率下增量有限。公司加强大单品打造，烧卖/年年有鱼/春卷产品实现快速放量，营收分别同比+157.95%/94.12%/76.26%。（2）渠道：2023 年直营/经销渠道分别实现营收7.75/11.18 亿元，同比+49.89%/25.06%，其中第一大客户实现营收4.04 亿元，同比+68.49%。截至2023 年，公司大客户数量为197 家，经销商数量达1541 个，新增部分主要为细分渠道经销商。
经营稳中有进，盈利水平提升。2023 年/2024Q1 公司毛利率 23.70%/25.45%，同比+0.29/+1.50pcts，毛利率提升主要得益于产品结构升级。销售/管理/研发费用率2023 年分别同比+0.76/-0.91/+0.05pcts，2024Q1 分别同比+0.81/+0.54/0.24pcts，费用率整体保持稳定。整体对应2023/2024Q1 净利率为6.97%/7.44%，同比+0.19/0.47pcts。
盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为1.7/2.1/2.5 亿元，对应PE 20/17/14X。参考可比公司估值，给予2024 年25 倍PE 估值，合理价值43.51 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧风险。
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