事件：良品铺子发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 全年实现营业收入80.46 亿元，同比-14.76%；归母净利润1.80 亿元，同比-46.26%；扣非归母净利润0.65 亿元，同比-68.82%。23Q4 实现营业收入20.46 亿元，同比-16.02%；归母净利润-0.11 亿元，22 年同期为0.48 亿元；扣非归母净利润-0.57 亿元，22 年同期为-0.09 亿元。24Q1 实现营业收入24.51 亿元，同比+2.79%；归母净利润0.62 亿元，同比-57.98%；扣非归母净利润0.55 亿元，同比-48.69%。
24Q1 线上业务收入实现正增长，线下业务持续调整。分渠道看，24Q1 公司营收端恢复正增长，公司线上/线下渠道分别实现收入12.86/14.59 亿元，同比+6.65%/ +0.28%。1）线上：电商平台流量持续下滑的背景下，公司主动调整各平台经营策略，24Q1 已实现收入同比正增长。2）线下：受零食量贩渠道影响，公司线下门店业务竞争压力较大。24Q1 直营/加盟零售/团购业务分别实现收入6.40/6.37/1.82 亿元，同比+10.16%/-16.00%/+57.32%。其中加盟业务收入同比下滑，团购业务增长相对稳健。截至24Q1 末公司门店总数为3153 家，24Q1净减少门店140 家（加盟店净减少57 家，直营门店净减少83 家），24Q1 已签约待开业门店为25 家（加盟店/直营店分别为18/7 家）。分地区看，24Q1 华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营收6.63/1.96/2.14/1.48/0.55 亿元，同比-0.58%/-15.68%/-4.60%/-3.28%/-10.54%。
产品结构调整拉低毛利率，24Q1 归母净利润环比扭亏为盈。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为27.75%/25.43%/26.43%，24Q1 同比-2.74pcts，环比+1.00pcts。主要系公司梳理产品结构，部分产品价格带降低，导致整体毛利率同比下降。费用端，2023 全年/23Q4/24Q1 销售费用率分别为19.55%/20.63%/17.44%，24Q1 同比+0.44pcts，环比-3.18pcts。管理费用率分别为5.55%/5.95%/4.85%，24Q1 同比-0.20pcts，环比-1.10pcts。综合来看，2023 全年/23Q4/24Q1 公司归母净利率分别为2.24%/-0.54%/2.55%，24Q1 同比-3.69pcts，环比恢复正向盈利。展望2024 年，公司推进线上渠道改革，加强精细化管理，盈利能力有望修复。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司线下业务竞争压力较大，线上业务处于调整阶段。我们下调2024-2025 年归母净利润预测至2.87/3.17 亿元（较前次下调25.58%/26.53%），新增2026 年归母净利润预测为3.63 亿元；对应2024-2026 年EPS 为0.71/0.79/0.91 元，当前股价对应P/E 分别为21/19/16 倍，公司业务调整利于长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。
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