事件：迎驾贡酒发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年实现总营收67.2 亿元、同比增长22.07%，实现归母净利润22.88 亿元、同比增长34.17%，Q4 单季总营收19.16 亿元、同比增长18.8%，归母净利润6.33 亿元、同比增长26.03%，公司拟每股派发现金红利1.3 元（含税）。24Q1 总营收23.25 亿元、同比增加21.33%，归母净利润9.13 亿元、同比增加30.43%，Q1 利润增长超出市场预期。
23 年中高档产品收入增长亮眼，洞藏系列占比提升。分产品看，23 年中高档白酒/普通白酒收入分别为50.22/13.80 亿元，同比增加27.84%/8.68%，其中中高档白酒销量/均价分别同比提升20.5%/6.0%，普通白酒销量/均价分别同比+12%/-3%。公司聚焦洞藏系列，估计23 年洞藏系列保持较快成长、收入占比进一步提升，普通酒进行产品线的布局优化。分区域看，23 年省内/省外收入分别为45.17/18.84 亿元，同比增加31.5%/6.9%。省内持续渠道精耕、在基地市场竞争力继续强化。
24Q1 收入延续高增，省内贡献核心增量。24Q1 公司开局亮眼、收入端同比增速超过20%，省内大本营市场动销表现较优。分产品看，24Q1 中高档白酒/普通白酒收入分别为18.81/3.57 亿元，同比增长24.3%/11.9%，估计洞藏系列收入增速高于整体平均增速。分区域看，省内/省外收入分别为17.70/4.68 亿元，同比+30.2%/-1.0%，省内贡献核心增量。截至一季度末省内/省外经销商数量750/640 个，一季度净增18 家/净减13 家。
毛利率提升显著，盈利能力继续优化。1）23 年/24Q1 销售毛利率71.37%/75.09%，同比提升3.35/3.91pct，洞藏系列占比提升带来产品结构向上，毛利率提升较为明显，销售费用率8.65%/6.72%，同比-0.52/+0.31pct，管理及研发费用率4.26%/3.11%，同比-0.32/-0.44pct。综合看23 年/24Q1 销售净利率34.12%/39.41%，同比+3.1/+2.7pct，主要得益于毛利率增厚，伴随规模效应释放、投放效率提升，费用率后续亦有望优化。2）23 年/24Q1 销售现金回款76.27/23.19 亿元，同比增加17.7%/19.2%，经营活动现金流净额21.98/6.20 亿元，同比增长19.5%/26.8%，账面现金流整体健康。截至一季度末合同负债5.15 亿元、同比小幅提升。
盈利预测、估值与评级：考虑结构升级带来业绩弹性，上调2024-25 年归母净利润预测为28.6/34.9 亿元（较前次预测上调3.4%/4.6%），新增26 年归母净利润预测为42.0 亿元，折合EPS 为3.57/4.36/5.25 元，当前股价对应P/E 为19/16/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省外拓展不及预期。
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