事件：泸州老窖发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年实现总营收302.33亿元，同比增加20.34%，归母净利润132.46 亿元，同比增加27.79%，其中Q4 单季总营收82.91 亿元，同比增加9.10%，归母净利润26.8 亿元，同比增加24.78%。公司拟每10 股派发现金红利54 元（含税）。24Q1 实现总营收91.88亿元，同比增长20.74%，归母净利润45.74 亿元，同比增长23.2%，一季度表现符合我们此前预期。
产品量价齐升，24Q1 延续高增。分产品看，23 年中高档酒类/其他酒类实现营收268.41/32.36 亿元，同比增加21.28%/22.87%，中高档酒类销量/均价分别同比增加1.24%/19.79%，其他酒类销量/均价同比增加19.64%/2.70%，综合看23 年酒类产品销量/均价同比增加11.71%/8.71%。国窖1573 具备较强韧性，估计23 年保持较快增长，其中高度收入增速略快于低度，特曲60 版契合政商消费意见领袖需求、发展势头较好，老字号特曲23 年或小幅调整，窖龄发展相对平稳，其他酒类中头曲经过此前调整亦实现较快增速。公司营销策略环环相扣，春雷行动夯实渠道基本盘，五码合一赋能营销，秋收行动重心围绕消费者，市场消费盘不断增强。24Q1 营收增幅达到20%，渠道秩序亦处于良性状态，预计国窖稳健发展、高低度增速接近，低度国窖在核心优势市场保持较高的动销增速，老字号特曲、窖龄经过此前调整在Q1 实现较快增速，特曲60 版成长性延续。
毛利率提升及费用率优化，现金流表现优秀。1）23 年/24Q1 毛利率88.30%/88.37%，同比提升1.7/0.3pct，23 年国窖1573 增量贡献较高、毛利率增厚，23 年/24Q1 税金及附加项占营收比重13.67%/12.44%，同比-0.36/+0.17pct，23 年/24Q1 销售费用率13.15%/7.85%，同比-0.58/-1.23pct，24Q1 费用端继续优化，数字化手段赋能下预计费用投放更加精准有效。23 年/24Q1 管理及研发费用率4.52%/2.82%，同比-0.93/-0.79pct，综合看23 年/24Q1 净利率43.95%/49.83%，同比+2.51/+0.92pct，净利率持续上行。2）23年/24Q1 销售现金回款315.89/106.41 亿元，同比增长21.90%/32.32%，24Q1现金流增速快于收入，截至Q1 末合同负债25.35 亿元，环比变化不大、同比增加约8.1 亿。24Q1 经营现金流净额43.59 亿元、同比增加189%。
盈利预测、估值与评级：维持2024-25 年归母净利润预测为160.28/194.87 亿元，新增26 年归母净利润预测228.51 亿元，折合EPS 为10.89/13.24/15.52元，当前股价对应P/E 为17/14/12 倍，公司具备清晰的战略高度与方向，管理组织与执行力已得到验证，长期发展势能向上，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。
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