公司近况
白云机场发布《关于签订T1 航站楼出境免税项目经营合作合同的公告》。根据该公告：1）T1 出境免税由中免集团经营；2）免税店面积为1747.18 平米，经营权转让期限为20 个月+X个月，其中X个月为续约合同期，根据T3启用，T1 停止国际功能之日确定具体时间；3）租金采用保底及提成孰高方式，保底为人民币2180 元/平米/月，保底或根据旅客量增速进行小幅调整；销售额提成比例为23.15%。
评论
我们认为租金调整方向基本符合我们预期。公司此前未公告T1 出境店免税合约细节。公司当前T1 及T2 入境门店基础提成率为42%，T2 出境门店则为35%，上述门店签约首年单位综合保底租金约为7800 元/平/月，此次T1出境免税店保底及扣点率较低，我们认为或部分受到2019 年财政部对于免税租金的政策规定的影响1，即出境免税店租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5 倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2 倍。
我们预期该合约对公司实际业绩影响或较小。公司T1 国际线于2023 年暑期开始恢复运营2，根据CAPA，目前仅约29%的国际航班（座位数口径）通过T1 航站楼出入境。同时，我们估计公司T2 航站楼免税门店经营、布局情况较T1 或具备一定优势，因此T1 出境免税店销售额贡献或相对较小。
盈利预测与估值
我们维持公司2024/2025 年盈利预测12.03、12.44 亿元不变。
当前股价对应20.7 倍2024 年市盈率和20.0 倍2025 年市盈率。
维持跑赢行业评级和目标价12.90 元，对应25 倍2024 年市盈率，较当前股价有22.5%的上行空间。我们建议持续关注公司后期免税经营情况（主要包括香化品折扣和烟酒品类的到货情况），以及三期工程进展。
风险
旅客需求不及预期；免税业务发展不及预期；三期工程带来的成本增量高于预期。
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