公司公布2023 年报及2024 年一季报：1）2023 年：营收35.36 亿元/yoy+22.58%，归母净利润9.11 亿元/yoy+25.17%，收入保持领先行业增速，净利润率稳中有升；单Q4 营收7.40 亿元/yoy+12.14%，归母净利润1.53 亿元/yoy-0.88%，Q4 营收增速有所放缓（我们判断与加盟商消化终端库存有关），归母净利润同比下滑主因Q4 加大对新品牌推广投入、销售费用率明显提升。公司拟派发现金红利1.0 元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct）。2） 2024Q1：营收12.68 亿元/yoy+17.55%，归母净利润3.62 亿元/yoy+20.43%，在国内整体消费偏弱环境下营收保持较快增长、持续领先同行，盈利能力持续稳健提升。
23 年直营收入快速反弹、加盟小幅下滑、线上双位数增长。2023 年直营/加盟/线上渠道收入分别同比+34.55%/-2.07%/+16.08%，收入分别占比67%/26%/5.5%。1）直营：2022 年受疫情影响基数较低、23 年快速反弹，截至23 年末直营门店607 家/较22 年末净增28 家/yoy+4.8%，对应单店收入同比+28.4%，我们认为主要受益于客流量恢复；23 年直营渠道毛利率同比+1.04pct 至83.14%，彰显领先品牌力。2）加盟：23年收入小幅下滑，主要来自单店收入下滑，截至23 年末加盟门店数648家/较22 年末净增36 家/yoy+5.88%，对应单店收入同比-7.5%，我们判断主因23 年加盟商渠道消化库存、提货有所受影响；23 年加盟渠道毛利率同比-0.7pct 至70.27%。3）线上：23 年收入增速较近年表现有所放缓，毛利率同比+7.2pct 至70.62%，我们判断23 年线上渠道折扣收缩+加价倍率提升，对收入增速形成一定影响。
24Q1 盈利能力进一步提升，存货周转优化。1）毛利率：24Q1 同比+0.32pct 至76.03%，在低迷的市场环境下保持高毛利率水平，品牌高端定位及品牌价值得以凸显。2）期间费用率：24Q1 同比+0.91pct 至41.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/+1.22/+0.13/-0.22pct 至33.03%/6.10%/3.18%/-0.98%，管理费用率提升主因工资薪酬及租赁费增加。3）归母净利率：综合毛利率、费用率及其他损益项目（24Q1 资产减值损失同比减少3480 万元），24Q1 归母净利润率同比+0.68pct 至28.55%。4）存货：截至24Q1 存货6.45 亿元/yoy-1.2%，存货周转天数同比缩短40 天至200 天，存货周转改善、库龄结构优化、过季库存货品占比下降。5）现金流：24Q1 经营性活动现金流净额5.4亿元/yoy+7.34%，截至24Q1 末账上货币资金32.3 亿元，资金充沛。
盈 h?利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，多年来业绩增速、盈利能力均保持领先同行水平，23 年疫情放开后业绩增长较22 年提速，24Q1 在低迷的市场环境下保持较快增长，与此同时盈利能力稳中有升，存货周转持续改善，体现公司定位高端+运动的赛道优势。考虑国内消费环境偏弱，我们将24-25 年归母净利润从11.8/14.4 亿元小幅调整至11.6/14.1 亿元，增加26 年预测值16.7 亿元，对应24-26 年PE 分别为15/12/10X，分红比例提升，维持“买入”评级。
风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。
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