投资要点：
公司发布23 年报及24 年一季报，营收、净利均符合预期。1）23 年营收30.3 亿元（同比-1.6%），归母净利润5.72 亿元（同比+7.0%），扣非归母净利润5.22 亿元（同比+8.35%），利润端创历史新高。2）24Q1 营收6.5 亿元（同比+5.2%），归母净利润1.22 亿元（同比+10.2%），扣非归母净利润1.05 亿元（同比+2.4%）。3）23 年度拟现金分红5.4 亿元，现金分红比例高达95%，每股派息0.65 元，对应最新股价的股息率约6%。
高端品牌形象叠加产品个性化，盈利能力持续上行。公司是家纺业唯一入选央视颁发的“新中国成立60 周年60 个杰出品牌”，23 年依托零售数据洞察及消费者需求分析，围绕“东方美学、“致敬经典”IP 主题，在设计、工艺、材料、功能方面进行产品迭代，以提升溢价能力。根据23 年报，23 年毛利率55.6%（同比+2.5pct），态势迅猛，期间费用率33.1%（同比+0.16pct），基本持平，其中销售/管理/研发费用率26.1%/3.7%/3.6%，同比+0.5pct/-0.3pct/持平，归母净利率18.9%（同比+1.5pct），向20%目标进一步靠近。
全渠道高质量发展，毛利率均显著提升。根据23 年报：1）线上：不盲目追求份额，更注重盈利水平。23 年线上营收12.1 亿元（同比-5.5%），贡献占比40%，其中京东/天猫/唯品会平台贡献占比39%/25%/14%，京东/天猫平台退货率仅9.2%/7.7%。电商运营考核锚定利润指标，23 年线上毛利率48.0%（+1.7pct）。2）线下：直营建设标杆大店，加盟注重稳健扩张。23 年直营营收7.2 亿元（同比-1.1%），贡献占比24%，毛利率70.1%（同比+3.6pct）；加盟营收8.2 亿元（同比-0.4%），贡献占比27%，毛利率56.2%（同比+3.6pct）。截至23 年末，门店总数1494 家（净增24 家），其中直营店484 家（净增13 家）、加盟店1010 家（净增11 家）。
TOC 业务优势+存货指标优秀，体现优于同行的营运能力。根据23 年报，23 年公司TOC业务（直营+电商）营收占比达64%，且每季产品系列在设计和创新上都有更新和叠加，相比大众化产品和加盟渠道占比高的同行公司，这需要更强的库存管理水平。截至23 年末，公司存货7.0 亿元（同比-7.7%），存货周转天数196 天（同比持平）。
富安娜作为中国家纺民族品牌，经营稳健保障持续高分红，具备资产稀缺性，维持“买入”评级。23 年末公司账上货币资金及交易性金融资产高达13.1 亿元，所有短期、长期借款均为零，兼备抗风险能力与潜在扩张条件。考虑到国内消费环境，我们略下调门店拓展速度，因此略下调24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润6.3/7.0/7.7亿元（原24-25 年为6.6/7.3 亿元），对应PE 为14/13/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。
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