2023年报及 2024Q1 点评:毛利率创 IPO 以来新高,海外业务占比快速提升》研报附件原文摘录）
华测导航（300627）
事件：公司4月18日公告，2023年公司营收（26.78亿元、+19.77%）归母净利润（4.49亿元，+24.32%），扣非归母净利润（3.72亿元+31.13%），毛利率（57.77%，+1.12pcts），净利率（16.57%，+0.45pcts）
公司4月25日公告，2024年01公司营收（6.17亿元，+20.53%），归母净利润（1.03亿元，+30.35%），扣非归母净利润（0.87亿元，+40.42%），毛利率（58.80%，-0.37pcts），净利率（16.29%，+0.93pcts）。
各板块收入持续增长，毛利率创IPO以来历史新高
公司主要从事北斗高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发生产和销售，并为行业客户提供数据应用及系统解决方案。目前公司产品及服务主要应用在建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶四大下游板块
2023年，公司营收（26.78亿元、+19.77%）、归母净利润（4.49亿元、+24.32%）、毛利率（57.77%，+1.12pcts）以及净利率（16.57%，+0.45pcts）持续增长，毛利率创IPO以来新高，ROE（16.27%，+0.97pcts）亦有所提升。营收和利润的增长主要系公司积极拓展行业应用，打造公司品牌影响力，大力开拓海外市场所致。毛利率和净利率的提升主要系公司不断优化产品设计、自研核心元器件，有效控制费用支出，实现降本控费、提质增效所致
具体到公司四大下游板块，资源与公共事业板块收入（11.27亿元，+41.29%）快速增长，毛利率（57.26%，-0.57pcts）保持平稳；建筑与基建板块收入（9.66亿元，+5.29%）平稳增长，毛利率（64.57%+2.82pcts）有所提升；地理空间信息板块收入（4.25亿元，+0.73%）平稳增长，毛利率（47.50%，+1.53pcts）有所提升；机器人与自动驾驶收入（1.60亿元，+61.64%）显著增长，毛利率（47.55%，+2.31pcts）持续提升。
分区域看，公司国外市场营收（7.19亿元，+47.51%）显著增长，国内市场营收（19.59亿元，+12.04%）增速较平稳。国外市场营收占比（26.85%，+5.07pcts）显著提升，国外市场毛利率（72.67%，+0.57pcts）有所提升。公司已建立了直销与经销并重的全国营销体系，并在海外建立了强大的经销商网络。日前，公司在全国主要省份均拥有销售子公司，并在美国、东南亚等8个国家地区设有分支机构。
2024年Q1，公司营收（6.17亿元，+20.53%）和归母净利润（1.03亿元，+30.35%）持续增长
我们判断，随着公司在高精度导航各大应用场景的加速布局和海外市场的大力开拓，公司营收和利润有望持续增长，海外收入占比有望进一步提升。
费用率稳中有降，研发投入持续增长
2023年，公司三费费用率（27.06%，-0.50pcts）稳中有降。其中，管理费用率（7.36%，-0.89pcts）降幅明显，主要系股权激励摊销降低；销售费用率（19.74%，-0.22pcts）有所下降；财务费用为-113万元，较去年同期增加了1344万元，主要系公司因汇率变动产生的汇兑损益变动所致。研发投入方面，公司研发投入总额（4.62亿元，+14.66%）持续增长，研发投入占营收的比例（17.25%，-0.77pcts）仍维持在较高水平，研发强度相对稳健。
经营性现金流稳步增长，公司积极生产备货
2023年，公司经营活动产生的现金流量净额（4.45亿元，+25.92%）稳步增长，主要系销售商品收到的现金增加所致。公司应收账款（7.96亿元，+7.41%）虽有所增长，但应收账款占营收的比例（29.70%，-3.42pcts）有所下降，表明公司经营活动相对稳健。存货（4.86亿元，+14.33%）持续增长，特别是库存商品（2.02亿元，+49.97%）明显增长，凸显公司在手订单充裕或对需求增长充满信心，正在积极生产备货
募投项目即将达到可使用状态，公司整体竞争力有望提升
公司的两个募投项目（北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目智能时空信息技术研发中心建设项目）将于2024年6月达到可使用状态，投项目的建成将在研发能力、产品性能、生产规模、管理能力等方面全面提升公司现有高精度卫星导航定位应用业务的整体竞争实力，完善相关应用领域的产业布局，推动业务的快速发展，短期内公司营收和利润有望持续增长，毛利率有望保持平稳
聚焦高精度定位技术，布局多个行业场景应用
公司多源融合的高精度定位技术日前主要应用在建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶四大板块。建筑与基建板块，公司主要基于多种高精度导航定位装备，为建筑、工程等客户的勘测、设计、施工等工作环节提供高精度位置信息。公司在报告期内推出了“视频测量RTK”高精度接收机智能装备和多个施工自动化产品，公司高精度接收机智能装备销量稳定增长，在国际市场也保持较快增长。地理空间信息板块主要是现代测绘技术、信息技术、通讯技术等多种技术相结合的领域，公司通过测量装备组合，服务于测量测绘领域的客户。报告期内，公司的三维智能测绘、无人船测绘业务保持着良好的发展态势，公司无人机相关应用及培训业务涉足低空经济领域，将迎来新的业务增长空间。资源与公共事业板块主要系公司为农林业和公共事业客户提供高精度导航定位服务。农机自动驾驶方面，公司实现了农机自动驾驶业务的快速增长，产品销往68个国家；自动化形变监测方面，公司已累计在全国千余座水库安装万套监测设备。机器人与自动驾驶板块，公司依托组合导航算法的技术优势，为自动驾驶乘用车、物流机器人等提供组合导航板卡/模组/天线终端等产品。截至目前，公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产。
随着未来高精度导航技术与自动驾驶、智慧城市、低空经济等新兴市场的融合，公司的高精度导航定位技术有望向更多行业拓展场景应用。根据我们发布的《飞雪迎春到—一军工行业十问十答&2024年投资策略》，高精度导航应用市场是未来几年卫星导航市场持续快速发展的重要驱动力，高精度应用市场复合增速有望超过20%。华测导航作为国内高精度卫星导航定位产业的代表企业，底层增速相对确定。
我们认为，华测导航的未来成长曲线可以分成三个阶段，具体如下：
1、短期：海外市场的加速拓展、有望带动公司增收增利，各版块下游需求确定，整体营收和利润向好：
2、中期：高精度导航定位技术在国内施工自动化、农机自动驾驶、能测绘等领域仍有较大成长空间，随着技术的成熟和应用的推广，公司收入持续性无忧；
3、长期：公司积极开拓新型场景应用，长期有望借力自动驾驶、低空经济等新兴领域的东风，重塑行业格局。
多次实施股权激励，激发内生增长动力
公司自上市以来累计实施6次股权激励，累计激励员工超2600人次2023年12月8日，公司发布2023年限制性股票激励计划。本次激励计划首次授予的激励对象共计870人，拟向激励对象授予不超过1，650.00万股限制性股票（约占总股本的3.04%），其中首次授予1.500.00万股（约占总股本的2.76%），授予价格每股25元。满足公司层面业绩考核要求的考核目标（对应考核年度为2024-2026年）是以2023年扣非归母净利润为基数，当年扣非归母净利润增长率分别不低于10%、20%、40%
本次激励计划预计在2024年将产生5，345.75万元的摊销费用，对公司短期的净利润有所影响，但股权激励将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值
投资建议
1.行业层面，未来几年高精度导航应用市场复合增速有望超过20%，公司深度聚焦高精度卫星导航应用，底层增速相对确定；
2.业务层面，随着公司高精度导航定位技术及其在各领域的应用推广发成熟，募投项日达到可使用状态，同时在海外市场加速拓展的带动下叠加低空经济的催化，公司下游各细分市场的需求将逐步起量，支撑公司在中长期的业绩确定性
3.经营层面，随着公司营销效率的不断提升，费用率或将企稳回落带动利润的持续增长，同时，持续的研发投入也会助力公司高情度导航定位技术在更多行业和场景的应用落地，开拓卫星导航的新兴市场。基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为32.34亿元、39.27亿元和47.74亿元，归母净利润分别为5.50亿元、6.77亿元及8.35亿元，EPS分别为1.01元、1.24元、1.53元，维持“买入”评级，目标价为36元，分别对应36倍、29倍及23倍PE。
风险提示
我国卫星导航产业发展不及预期的风险；公司产品所处市场竞争激烈盈利能力或出现进一步下滑的风险；汇率波动造成的产品出口与汇兑损失风险；公司募投项目未及预期的风险
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