事件：公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告，2023 年实现营业收入100.98 亿元，同比增长28.07%；实现营业总收入101.00 亿元，同比增长28.05%；实现归母净利润31.36 亿元，同比增长25.3%；实现扣非归母净利润31.36 亿元，同比增长25.57%。其中，单23Q4 实现营业收入17.35亿元，同比增长26.76%；实现归母净利润5 亿元，同比增长18.75%；实现扣非归母净利润4.99 元，同比增长17.35%。24Q1 实现营业收入46.71 亿元，同比增长22.84%；实现归母净利润15.33 亿元，同比增长22.12%；实现扣非归母净利润15.25 亿元，同比增长22.08%。
2023 年突破百亿营收，24Q1 开门红强势收官，核心单品动销优异向全年目标稳步迈进。分档次看，23 年特A+/特A/A 类/B 类/C+D 类产品分别实现营收65.04/28.7/4.11/1.60/0.86 亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/2.47%，24Q1 特A+/特A/A 类/B 类/C+D 类产品分别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31 亿元，分别同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%。24Q1 第五代四开焕新上市，春节后开系提价提振渠道信心的同时加速新版四开的替换与铺市，四开、对开带动区域动销势能良好，全年目标稳步迈进。
省内精耕攀顶，省外加速拓展，内外双轮驱动增长势能释放。分地区看，23 年省内/省外营收分别为93.71/7.27 亿元，同比+26.93%/+40.18%，其中省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别实现营收23.56/19.9/15.88/13.02/11.02/9.73 亿元，分别同比+21.17%/+25.84%/+38.78%/+28.64%/+25.98%/+24.99%。24Q1 省内/省外营收分别为42.81/3.67 亿元，同比+21.69%/36.14%，其中省内南京/淮安/苏中/淮海/盐城/苏南大区分别实现营收12.62/8.43/6.22/5.71/5.11/4.72亿元，分别同比+17.95%/+22.33%/+33.21%/+14.85%/+23.36%/+24.04%。我们认为，公司在南京、淮安、盐城等强势市场中持续渗透，基础体量较大情况下仍保持稳定增速，印证强渠道渗透。同时省外市场增速亮眼，环长三角板块市场重点打造，运营质效持续提升，内外共驱增长势能不断释放。
产品矩阵持续向上驱动盈利新增，市场竞争期品牌投入费率微升。毛利端，公司2023 年实现毛利率78.34%，同比+1.75pcts，其中单23Q4 实现毛利率88.36%，同比+1.9pcts，24Q1 毛利率74.23%，同比-1.16pcts。费用端，2023 年销售/管理/研发费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%，分别同比+3.1/+0.1/-0.1pcts，24Q1 销售/管理/研发费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%，分别同比-1.8/+0.1/-0.01pcts。我们认为，苏酒当前省内竞争加剧，伴随品牌及渠道投入有所提升，管理费率增长主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长所致。公司核心单品提价+产品结构提升拉动毛利率，依托深厚的市场基础以及丰富的渠道优势，长期费用投放效果逐步显现，利润提升具有可持续性。
省内持续高势能释放，后百亿征程新星启航。24 年春节动销表现积极，省内南京、盐城等地渗透率稳步提升，四开、对开大单品实现双位数增长。
“停货+提价”组合拳一方面为新版四开奠定市场基础，另一方面鼓励渠道回款业绩弹性持续释放。2023 年今世缘晋级百亿俱乐部，为实现“双百亿”全国化路径势在必行，主要思路是“固守大本营，同时环大本营、环周边发展”，聚焦单一品牌单一赛道单一品系的率先突围，即国缘品牌次高端主开系的布局策略，短期坚持阵地战，以经济半径为辐射范围板块化发展，攻城拔寨稳步渗透。
盈利预测与投资建议：我们预计2024-2025 年营业收入123.94/150.23 亿元，同比增长22.71%/21.22%；预计实现归母净利润39.31/48.7 亿元，同比增长25.35%/23.90%，维持“推荐”评级。
风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不足预期；产品结构升级不足预期；宏观经济风险等。
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