核心观点：
23Q4 仅计提少量减值，造船毛利率已接近9%。公司发布2023 年报及一季报，23Q4 实现收入252 亿元，同比20.3%，归母净利润3.96亿元，扣非归母净利润1.37 亿元，同比大幅扭亏为正。23 全年仅计提资产减值约3 亿元，豪华游轮对报表的影响基本结束。剔除海工平台处置的影响后，全年造船收入644.93 亿元，同比增加29.01%；造船毛利率6.94%，同比增加0.71pct。从Q4 收入中剔除海工平台处置收益后，我们测算Q4 真实造船毛利率已达到8.74%，环比提升约2pct。
24Q1 业绩符合预期，费用率加速改善。24Q1 实现收入152.7 亿元，同比+68.84%，归母净利润4 亿元，同比+821%，扣非归母净利润3.38亿元，符合我们预期。毛利率7.22%，环比下滑主要受产品结构影响，根据克拉克森，公司Q1 交付的散货船相对较多；扣非归母净利率2.2%，环比提升0.79pct，费用率开始加速改善。预计今年低价船交付占比大幅降低，叠加减值基本出表，全年盈利中枢有望加速上行。
现金流创上市以来历史新高，前瞻指引盈利释放节奏。23 全年公司经营性现金流净额达到了182 亿元，创下上市以来最好水平。历史来看现金流领先于利润，现金流加快意味着生产进度和交付向好，一定程度上代表未来的利润走势。防务、重工、船舶的一季报都体现出了显著的业绩改善，船舶产业链的盈利复苏之年已真正开启。
盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利润54.56/83.10/110.49 亿元，考虑到公司现金流大幅改善，是盈利释放的重要信号，叠加重组拐点临近，我们给予2024 年每股净资产3.5 倍PB估值（公司00-22 年平均PB 3.6 倍），对应每股合理价值42.05 元，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响风险；成本上涨风险；内部管理风险。
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