公司公告：公司发布2023 年年报和2024 年一季报。1）2023 年公司实现营业收入14.75 亿元（YoY +0.01%），归母净利润0.88 亿元（YoY -21.04%），扣非归母净利润0.81 亿元（YoY -6.33%），其中23Q4 实现营业收入3.58 亿元（YoY+16.03%，QoQ-10.05%），归母净利润0.18 亿元（YoY-39.39%，QoQ 0%），扣非归母净利润0.15 亿元（YoY-33.36%，QoQ-11.76%）。2）2024 年一季度公司实现营业收入3.86 亿元（YoY+21.47%，QoQ+7.82%），归母净利润0.12 亿元（YoY-47.91%，QoQ-33.33%），扣非归母净利润0.1 亿元（YoY-53.16%，QoQ-33.33%），业绩基本符合预期。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利人民币1.0 元（含税），同时以资本公积向全体股东每10 股转增3 股。
2023 年公司TPU 产品价减量增，市占率持续提升，盈利能力受减值拖累明显。2023 年TPU 需求恢复增长，根据公司公告，国内消费量回升至约61 万吨，基本与2021 年需求水平相当。但受到同行扩产竞争加剧影响，叠加上游原材料价格回落，2023 年全年TPU 售价同比下滑19.29%；销量方面，公司通过挖掘市场需求，同时推广新型产品、培育市场需求，全年实现销量7.95 万吨，同比增长25.6%；盈利能力方面，随上游大宗商品原材料价格回落，公司成本端压力逐步改善，全年整体实现毛利率14.04%，同比增加0.46pct，但信用减值损失及资产减值损失合计影响约1000 万元，拖累公司全年净利润同比下滑1.54pct 至5.97%。
24Q1 公司TPU 产品营收规模稳步增长，毛利率底部回暖，但业绩同样受减值拖累。2024Q1 节后下游终端需求逐步修复，TPU 景气底部回暖，根据百川资讯统计，24Q1 TPU 产品市场均价15555元/吨，环比提升1%，支撑公司Q1 毛利率环比提升2.3pct 至11.56%。但由于公司一季度计提了部分存货及信用减值，合计影响单季度利润约828 万元，拖累公司单季度净利率环比仍下滑2.16pct 至3.19%。后续公司规模仍将持续扩张，前TPU 产能约9 万吨/年，新建产能10 万吨/年处于试生产阶段，体量将实现翻倍增长；同时公司高端鞋材及车衣薄膜持续放量，高端产品占比快速提升。
河南一期项目进展顺利，二期项目规划落地，打开公司长期成长空间。根据公司公告，公司2022 年上半年通过子公司美瑞科技（河南）投建聚氨酯新材料产业园一期项目，计划投资15 亿布局12 万吨/年特种异氰酸酯项目，包括HDI 10 万吨/年、CHDI 1.5 万吨/年、PPDI 0.5 万吨/年，目前项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024 年上半年建成投产。由于HDI 终端应用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，同时全球维持寡头垄断格局，目前市场价格31500 元/吨，盈利能力较高。二期项目除20 万吨/年特种异氰酸酯扩能外，规划了间苯二胺、间苯二酚和酰氯等产品，计划总投资52 亿元，实现营业收入200 亿以上。此外，公司河南基地现有1000 亩土地规划，未来仍有1500 亩土地发展空间，通过建设该项目，将延伸公司产业链，实现特种TPU 部分核心原材料的自供，降低生产成本，打开成长空间。
盈利预测与投资评级：受行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司2024-2025 年盈利预测，预计分别实现归母净利润2.58、5.38 亿元（调整前分别为4.09、6.44 亿元），同时新增2026 年盈利预测，预计实现归母净利润7.42 亿元，对应PE 为24X、12X、8X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司2024-2026 年利润复合增速达72.5%，对应24年PEG 估值为0.3X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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