近期，伴随着小米SU7热卖、特斯拉降价和宁德时代一季报超预期，新能源车赛道再次成为市场热点。电池产业链作为新能源车赛道的重要一环，当前存在较明显的预期差。
国金研究特推出【电池投资时钟】研究专题，从A股电池产业链市场表现的历史规律出发，结合产能周期和库存周期，为您剖析电池产业链的投资机会。
本期将围绕以下核心问题展开：
（1）什么是电池的投资时钟？
（2）当前处于投资时钟的什么阶段？
（3）还有哪些值得关注的因素？
（4）当前时点如何进行布局？
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什么是电池投资时钟？
作为典型的周期成长行业，电池产业链的基本面，有着明显的周期性变化，并集中体现在产能利用率上。从产能利用率出发，我们可以总结出电池板块演绎的规律：
产能利用率下降阶段，需求不足而产能过剩，单位盈利下降。即使是龙头公司，往往也需要通过降价来出清过剩产能。板块整体进入熊市，业绩兑现度高的标的，以及从0到1的新技术可能会有阶段性的超额收益，部分价格下跌或竞争格局恶化的品种则会出现超跌。
等到产能利用率触底，产能与需求已经相匹配，单位盈利企稳。板块开始熊转牛，具备成本优势、盈利确定性较高的龙头公司可能会迎来戴维斯双击的反转行情，非龙头公司则仍处于盈亏平衡点或亏损状态。
产能利用率提升阶段，产能跟不上需求，单位盈利上行。板块从复苏走向全面繁荣，二三线公司因为产能利用率提高，股价弹性甚至比龙头更大。量价都有弹性的强周期环节成为最优选，产能利用率边际回升最快的二三线标的则是次优选。
一句话总结：产能利用率下降阶段，买新技术；产能利用率触底，买低成本龙头；产能利用率提升阶段，买二三线。
至于如何判断产能利用率的走向，主要看固定资产增速和行业需求增速之间的关系。比如固定资产增速小于行业需求增速，往往就是行业从触底走向复苏的标志。此外我们还可以根据价格和盈利波动来进行交叉验证。
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当前处于投资时钟的什么阶段？
处在投资时钟的什么位置，取决于产能利用率的情况，这主要看行业需求和产能扩张的节奏。
龙头与二三线之间，资本开支和产能落地的节奏有着很大差异。在行业相对萧条的阶段，由于行业底部产能已过剩，盈利水平较差，二三线往往开工率较低，在建工程无法转固；相对而言，龙头的固定资产增速更高，市占率也得以提升。在行业相对景气的阶段，产品价格上涨，盈利显著修复，二三线开工率提升，新增产能投放，固定资产增速高于龙头公司，行业产能也开始走向过剩。
我们可以重点观测龙头的潜在资本开支/需求，以及二三线的资本开支。当龙头潜在产能增速与后续需求增速相匹配，同时二三线在建工程持续累积（不转固）时，行业产能利用率或将触底；当二三线产能开始加速投放，高于行业需求增速时，行业产能利用率或逼近向下拐点。
目前来看，虽然由于宏观经济波动、渗透率基数较高和海外的不确定性，市场对24年电车、储能等销量增长的预期较为保守；但我们认为随着AI加持消费类电池进入复苏周期，动力在低库存下全年增长平稳，储能因库存原因前低后高，全球锂电池需求预计仍将保持在20%以上的增速。
结合资本开支情况，我们可以对电池产业链各环节的产能利用率趋势进行初步研判——
电池环节：宁德时代逆势扩张，而二三线因盈利等原因无法扩产，且宁德时代在建工程/固定资产增速与24年需求增速接近，我们认为行业产能利用率24Q1已触底回升。
电解液环节：天赐材料逆势扩张，而二三线因盈利等原因无法或推迟扩产，且天赐材料在建工程/固定资产增速略高于24年需求增速，我们认为行业产能利用率24Q1已触底回升。
隔膜环节：恩捷股份与二线隔膜厂在建工程/固定资产高于行业需求增速，存在潜在竞争加剧风险，但股价已计入预期。
铁锂环节：湖南裕能在建工程/固定资产与行业需求增速匹配，而二三线因盈利等原因无法或推迟扩产，我们认为行业产能利用率24Q1已触底回升。
负极环节：低端负极在建工程/固定资产低于行业需求增速，说明行业洗牌较为激烈，高端负极处于扩产中。
进一步地，我们观察电池产业链各环节的ROA水平（年化），二三线的盈利水平可以进一步验证产能利用率，同时反映产业端的成本曲线演绎。
梳理电池各环节近况，当前车展临近，动力电池需求依旧强势，储能需求开始回暖，招投标热度与电池厂开工水平有所回升；在需求的带动下，电解液出货量及开工率均小幅上调；以龙头电池厂供应链需求为主的头部企业高镍及高电压三元材料需求预期尚可，部分企业三元材料因终端客户项目需求波动而有所减量；负极材料虽然需求端表现不错，部分企业生产情况环比有较大改观，但供给端仍处于富余状态；湿法隔膜的市场情况相对较为乐观，但干法隔膜的恢复进度相对滞后，主要受到比亚迪需求延续性和部分储能客户从干法切换的影响。
综合下来，我们认为见底状况：电池>电解液>铁锂正极≈低端负极>三元正极>高端负极≈隔膜
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还有哪些值得关注的因素？
库存周期也是影响电池产业链基本面的重要因素。目前电池赛道的存货/营业收入跌至0.2，较上轮周期更低。从宁德时代的存货细分指标看，其中原材料占存货比例处于历史低位，占存货比例为9%，存货/营业成本也处于历史低位。因此从电池、材料环节看，到23年Q3-Q4，除负极偏高以外，行业的库存周期接近历史底部。随需求逐步复苏，后续有望进入温和补库阶段。
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当前时点如何进行布局？
目前市场对于电池出货量增长的预期，显著低于零部件和整车，估值也显著折价。我们认为，影响电池产业链基本面兑现的核心因素，逐步从价过渡到量。今年以来，产能利用率和库存均触底。24-25年电池板块有望从出清到复苏到繁荣，陆续迎来龙头行情到全面行情。
根据主赛道各材料环节竞争格局演绎预期、盈利企稳节奏等分析，依次看好电池、隔膜、结构件、正极、电解液、负极。当行业产能利用率触底，建议关注各环节低成本龙头公司，宁德时代、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、恩捷股份等。
风险提示
电动车补贴政策不及预期；汽车与电动车产销量不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。
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