1Q24 业绩符合我们及市场预期
公司公布1Q24 业绩：营业收入102 亿元，同比+3.87%；归母净利润9.56亿元，同比+69%，符合我们及市场预期。点评：①文化纸：3 月行业步入传统旺季，需求韧性显现，纸价自3 月起稳步提涨落地，而吨浆成本环比持稳，我们估算1Q 文化纸吨净利环比小幅向上；但考虑到当前文化纸渐入淡季，纸价提涨较难传导成本端上行压力，我们估计2Q 文化纸吨净利可能略有下调。②箱板纸：由于美废价格提涨，我们估计老挝基地吨净利环比下落，而国内纸价下调亦拖累整体吨净利表现；我们提示当前美废价格偏高，同时国内包装纸供需双弱，2Q 箱板纸盈利可能仍有压力。③溶解浆：2 月溶解浆价格开启提涨，截至4/29，溶解浆内盘价格为7,700 元/吨（较年初+300 元），提价助推吨净利环比继续向上；年初至今浆价持续提涨，我们看好2-3Q24公司外售浆维持同比高增长。④资产负债表质量优秀：1Q24 经营现金5.86亿元；资本开支8.6 亿元，同比大幅回落；资产负债率47%。
发展趋势
2Q24 盈利有望延续稳增。3 月步入文化纸、及溶解浆需求旺季，价格稳步提涨，我们认为2Q盈利有望稳增；但考虑到美废价格抬升，我们提示2Q老挝箱板纸盈利延续承压。纸浆层面，年后浆价推涨，利于公司外售浆盈利抬升，我们看好纸浆盈利延续增长。公司2023 年新增100 万吨箱板纸爬坡满产释放，叠加公司预计3Q24 试生产15 万吨生活用纸，我们估算公司全年造纸销量同比增长10%以上。此外公司公告南宁二期项目拟新增40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15 万吨化机浆，公司预计于2025 年末投产，拟投资金额不超过70 亿元。我们提示2024-25 年公司仍有南宁项目、技改、搬迁等投资，预计资本开支仍在相对高位水平，公司需储备充足现金供内生增长。
林浆纸一体化持续精进，新基地驱动成长性。当前公司纸+浆产能超1,200 万吨，是国内唯一实现“林-浆-纸”一体化及全品类造纸覆盖的公司，在造纸行业短且快周期中，太阳纸业多次向市场证明战略高瞻远瞩、逆势周期下扩张的能力，及通过自身成本节降、获取可持续累积成本优势。中期看，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，其中公司公告老挝基地拥有150 万吨浆、纸生产能力，且已种植6 万公顷林地，公司公告计划每年新增1-1.2 万公顷种植面积，我们看好公司成本优势随时间推移不断累积。
盈利预测与估值
我们维持2024-25 年净利润预测不变，现价对应2024-25e P/E 为12x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价18 元，目标价对应2024-25e P/E 为13x、12x，隐含16%上行空间。
风险
需求不及预期；成本超预期波动；新增产能不及预期。
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