公司公告2023 年年报及2024 年1 季报。2023 年公司实现营收302.3 亿元，同比增长20.3%，归母净利132.5 亿元，同比增长27.8%，基本每股收益9.02 元/股。1Q24 公司实现营收及归母净利分别为91.9 亿元、45.7 亿元，同比分别增20.7%、23.2%，截至1 季度末，公司合同负债25.3 亿元，环比降幅小于去年同期。公司管理层优秀，盈利能力持续提升，维持买入评级。
支撑评级的要点
2023 年国窖1573 实现较快增长，24 年春节旺销，4Q23+1Q24 公司营收合计同比增14.9%。（1）公司管理层市场敏锐度高，在关键节点战略果断，23 年2 季度的“春雷行动”、3 季度的“秋收计划”，均为公司渠道良性发展起到积极作用，2023 年营收增速超过20%。（2）1Q24 公司实现营收91.9 亿元，同比增长20.7%，合同负债25.3亿元，环比2023 年末减少1.4 亿元，降幅小于1Q23 的8.4 亿元，经销商在渠道库存健康的基础上，打款积极。考虑到白酒的备货特点，我们认为4 季度和1 季度可以结合在一起看，4Q23+1Q24 公司营收合计同比增14.9 %，增速略慢于1-3Q23 的25.2%，24 年春节保持了旺销的态势。（3）分产品来看，2023 年中高档酒类（150 元以上）及其他酒类（150 元以下）均实现较快增长，营收增速分别为21.3%、22.9%，其中中高档酒类收入占比89.2%，同比提升1.1pct。拆分量价来看，中高档酒销量及吨价增速分别为1.2%、19.8%，我们判断国窖1573 为主要贡献，营收增速领先其他产品。腰部产品老字号特曲及窖龄酒受批价下滑影响，公司主动控货，预计同比基本持平。60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，预计营收增速仅次国窖1573。2023 年公司其他酒类销量及吨价增速分别为19.6%、2.7%，公司低端产品以头曲为主，头曲受益消费降级，整体表现突出，我们判断与公司整体增速保持同步。考虑到春节人员返乡，大众消费及宴席用酒较多，我们判断1Q24 公司腰部产品表现将逐渐回暖，低端头曲延续此前较快增长。（4）2023 年公司经销商合计1814 家，其中国内经销商新增7 家，国外经销商同比减少22 家，销售体系变化不大。
公司盈利能力持续提升，2023 年公司归母净利率同比提升2.6pct，且1 季度延续良性发展态势。（1）2023 年国窖1573 营收占比提升，公司毛利率同比提升1.7pct 至88.3%。
2023 年公司期间费用率同比减少1.6pct, 其中销售费用率为13.1%，同比减少0.6pct，受益于公司品牌影响力逐年扩大，以及内部管理效能提升，公司销售费用率自2020年以来逐年下降，且下降幅度逐年缩小，基本维持稳定。拆分具体销售费用，2023 年公司广告宣传费用同比降14.2%，人工费用同比降16.3%，促销费同比提升107.6%，促销费增长主要系公司为促进动销，加大渠道红包投放力度。2023 年公司管理费用率3.8%，同比减少0.9pct。毛利率提升，期间费用率下降，使得公司归母净利率同比提升2.6pct，至43.8%。（2）1Q24 公司毛利率为88.4%，同比提升0.3%，我们判断受益于春节旺季的需求特点，公司腰部产品收入回暖。1Q24 公司销售费用率同比降1.2pct, 其他费用率基本持平，公司归母净利率同比提升1.0pct 至49.8%，盈利能力持续提升。
估值
在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，2023 年定调抢抓市场，积极进攻，顺利收官。公司在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司盈利能力持续提升。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，我们小幅调整此前预测，预计2024-2026 年，公司营收增速分别为19.2%、18.2%、16.3%，归母净利增速分别为20.3%、19.9%、18.3%，EPS 分别为10.83、12.98、15.36 元/股，对应PE 分别为17.2X、14.4X、12.1X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。
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