事项：
4 月29 日，招商银行披露2024 年一季报，2024 一季度公司实现营业收入864.17亿元，同比-4.65%；归母净利润380.77 亿元，同比-1.96%。全年净息差2.02%，不良率0.92%，拨备覆盖率436.82%。
评论：
Q1 息差仍有承压拖累净利息收入同比-6.2%，叠加净手续费收入增长乏力，营收Q1 同比-4.7%，预计是年内低点，归母净利润同比-2.0%。从细分营收结构看， Q1 净利息收入/ 净手续费收入/ 其他非息收入分别同比-6.2%/-19.4%/+40.1%，其中：1）净利息收入：Q1 单季净利息收入520.0 亿元，环比-0.73%，仍是息差收窄拖累。招行Q1 单季日均净息差2.02%，环比23Q4 进一步下降2bps，同比下降27bps，同比降幅较2023Q4 33bps 的降幅收窄。其中，资产端生息资产收益率单季环比下降3bps 至3.65%，贷款收益率在存量贷款重定价因素下边际仅环比下行1bp，降幅明显收窄。另外负债端付息率环比持平，存款付息成本Q1 环比边际下行1bp 至1.63%。2）非息收入：招行Q1 实现净手续费收入202.04 亿元，同比-19.44%，主要还是财富管理手续费收入拖累，同比-32.6%，代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-32.7%/+25.8%/-32.5%/-50.3%，基金和保险产品降费叠加客户投资意愿偏弱持续影响招行财富管理中收。其他非息收入24Q1 实现142.1 亿，同比增40.1%。
3）净利润：在息差仍有收窄、中收增长承压的共同拖累下，PPOP 累计同比增速在-6.1%。费用管控良好，业务管理费同比-2%，管理成本和所得税一定程度支撑归母净利润增速向下幅度小于营收，同比-2%。
Q1 存贷开门红，零售占比投放2 成，按揭和信用卡相对增长乏力，消费贷和经营贷则增长亮眼。招行Q1 生息资产环比+4.5%，单季新增信贷总额3070 亿元，信贷环比+4.7%，整体看投放结构对公:零售8:2，从母行信贷投放结构看，对公领域新增投向主要集中在制造业（+463 亿）、建筑业（+255 亿）、房地产（+202 亿）、信息计算机（+162 亿），对房地产领域贷款投放增多预计是在年初以来房地产融资协调机制的推进下，招行对房地产领域的金融支持有所增强。零售端母行口径下个人住房按揭贷款1 季度总体增长仍有乏力，环比-148.6亿，此外信用卡继续保持压降，环比-191.5 亿。经营贷和消费贷总体保持良好增长势头，单季新增427 亿/ 529 亿。负债端存款开门红亦增长良好，单季新增存款2846.6 亿，其中除企业活期存款环比压降1346 亿外，其余存款均环比正增，特别是企业定期/储蓄定期存款同比增23.8%/39.3%。
资产质量边际向优，不良净生成同环比均有下降，房地产行业不良率比环比下降。1Q24 招行不良率/拨覆率0.92%/436.8%，环比-3bp/-0.9pct，整体边际向优，关注类贷款占比环比+4bp 至1.14%，但整体看仍低于2022 年。我们测算集团口径下的单季不良净生成0.63%，环比下降5bp，同比下降3bp。招行公司口径的不良净生成率全年在1.03%，同比下降6bps，其中公司类贷款不良净生成单季在0.44%，边际继续走低，零售类贷款不良净生成率Q1 单季在1.57%，环比仍有走高，信用卡不良净生成环比走高36bps 至4.27%。特别地，房地产行业不良率环比下降至4.82%，其中分子端房地产行业的不良余额整体较年初相对平稳，在150 亿。
投资建议：在1 季度面临存量贷款重定价、叠加5 年期LPR 进一步下调情况下，招行整体业绩增速相对平稳，资产质量各项指标仍维持在较优水平，且继续趋优。当前居民加杠杆意愿/风险偏好仍在低位，但重点风险领域不良指标已经开始改善，居民信心恢复仍需一定时间。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露一季报和当前宏观环境，考虑当前新发贷款利率尚未企稳，我们调整2024E/2025E/2026E 净利润增速为1.1%/3.6%/5.3%（2024E/2025E前值3.2%/6.0%），当前股价对应24E PB 0.86X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑当前银行业整体估值情况，给予2024 年目标PB 0.95X，对应目标价38.44 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。
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