2023 年业绩低于市场预期，1Q24 业绩符合我们预期公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年收入41.66 亿元，同比+1.2%；归母净利润1.04 亿元，同比-39.5%，对应每股盈利0.24 元，23 年业绩低于市场预期，主要系胶膜业务盈利能力下降；1Q24 实现收入8.85 亿元，同比-14.93%，环比+7.27%；归母净利润0.29 亿元，同比-13.98%，环比+55.54%，业绩符合我们预期。
发展趋势
2023 年光伏业务量增趋势明显，胶膜盈利承压。胶膜业务上，2023 年公司胶膜出货大幅增加，销量为2.7 亿平，同比+58%，1Q24 销量为0.69 亿平，同比+11%，环比+2%，但是毛利率大幅下降，2023 年胶膜毛利率为6.44%，同比-1.3ppt，主要原因是行业竞争加剧导致胶膜价格下调，2023年胶膜均价为9.16 元/平，同比-26.99%，4Q23/1Q24 胶膜销售均价分别为8.55/7.61 元/平，同比-24%/-19%，并且原材料粒子价格波动较大，成本和价格下降时间错配导致胶膜盈利较差。今年春节后受益于下游组件需求较好，胶膜价格虽然有所回升，但是1Q24 公司整体均价仍然处于低位。我们预期今年公司胶膜业务盈利修复，基于两个原因：1）公司扩产加速，目前产能为4 亿平，公司计划越南10GW 胶膜产能于今年年中投产、安徽宣城光转膜一期6GW 产能于今年投放，公司产能扩张走差异化路线，能够有效避免同质化竞争；2）我们认为光转膜、Toplant 胶膜、TPO 热塑型胶膜等盈利较强的产品出货占比提升有望带动胶膜盈利修复，23 年光转膜出货已达到2662 万平，客户覆盖全球主要HJT 厂商。背板业务上，2023 年销量为1.3 亿平，单价为9.07 元/平米，同比-21.68%，1Q24 销量为2726 万平米，同比-33.07%，环比+27.82%，单价为8.27 元/平，同比-9.22%。背板虽然单价下降，但是成本PVDF 价格下降幅度较大，且公司优化背板产品结构，新型背板出货量5,500 万平，同比增长30%，占背板总出货量的42%，多项因素保证公司背板产品盈利稳健，23 年毛利率为15.78%，同比+0.43ppt。其他材料业务上，公司致力于成为平台化材料企业，坚持创新产品，23 年CSS 热压膜、电芯蓝膜等产品实现导入销售，Q3/Q4 分别实现毛利率12.44%/22.99%，我们看好24 年其他材料放量驱动盈利修复。
盈利预测与估值
由于目前胶膜价格仍然处于底部，我们下调2024 年业绩预测19%至2.1 亿元，首次引入2025 年业绩预测3.4 亿元。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和光伏辅材板块估值中枢上移，我们下调目标价11%至16.5 元，对应2024/2025 年35/21 倍市盈率，较当前股价有37%上行空间，当前股价对应2024/2025 年26/16x P/E。
风险
原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险。
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