1Q24 产品结构改善优于预期：重庆啤酒1Q24 的销量同比增长5%左右，是为数不多1Q24 销量实现正增长的中国啤酒玩家。更重要的是，在经历了2023 年高档产品增长受阻、产品结构升级趋势减弱之后，重啤1Q24 高档产品（定价8 元及以上，包括乌苏、1664 及乐堡）实现8.3%的同比收入增长，远高于主流产品的收入表现（同比增长3.6%）。高档产品收入加速增长帮助重啤1Q24 平均销售单价同比改善1.3%，重回产品结构升级的趋势。我们认为重啤1Q24 产品结构的提升很大程度上归功于乐堡较强的增势。
成本下降是利润率改善的主要原因：重啤1Q24 单吨成本同比大幅下降3.3%，降幅高于青啤（同比下降1.0%）。在成本下降的帮助下，重啤1Q24 毛利率同比大幅扩张2.7ppt。然而，公司2Q24 开始对佛山工厂进行折旧计提。管理层预计，佛山工厂2024 年全年将带来额外人民币5-6 千万元的折旧，从而抵消原材料成本下降带来的帮助。基于以上，我们预计重啤2024 年单吨成本将基本同比持平。
2024 年费用率下降空间有限：公司1Q24 销售费用率同比小幅扩张0.2ppt，而管理费用率同比基本持平。因此，1Q24 的经营利润同比增长19%，经营利润率同比扩张2.5ppt。我们判断重啤今年将持续加大对品牌的投入以及渠道的扩展。因此，我们预测重啤2024 年的销售费用率同比可能会有小幅的上升。
1Q24 业绩超预期：重庆啤酒1Q24 归母净利润同比增长17%，好于我们的预期。较强的净利润增长主要归功于单吨成本下降对毛利率的大幅提升。1Q24 收入同比增长7.2%。其中，啤酒销量同比增长5.2%，销售单价同比增长1.3%。尽管毛利率大幅扩张，但费用率小幅提升，且税率有所上升，导致公司净利率仅同比扩张1.6ppt。重啤1Q24 的经营现金流同比大幅增长27%，高于归母净利润的增长，体现了较好的盈利质量。
维持“买入”评级：尽管乌苏的销量表现依然有较大的不确定性，但乐堡的持续增长及其他品牌的逐步发力在1Q24 为重啤的销量和收入增长注入了新的动力。虽然可持续性尚待观察，但我们判断市场对重啤的信心将在一定程度上得到提振。基于10x 2024 EV/EBITDA，我们给予重庆啤酒人民币87.3 元的目标价，并维持“买入”评级。
投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。
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